人物經曆
2007年，時文朝組建中國銀行間市場交易商協會（National Association of Financial Market Institutional Investors）并擔任秘書長一職。時文朝是交易商協會的靈魂人物，強有力的推動了銀行間債市的蓬勃發展，推出了短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等非金融企業債務融資工具的重大創新；更重要的是，在三個債市監管部門(央行、發改委、證監會)中，首先放松管制，取消債券發行的審批制，改為注冊制，得到了市場的高度響應，也間接帶動了發改委、證監會的審批制度的改革，推動了中國債券市場的整體擴容。由交易商協會注冊發行的非金融企業債務融資工具市場，已成為中國企業債務融資的主力市場，占企業類債券總餘額的六成以上。中國銀行間債券市場迎來跨越式發展，根據交易商協會2012年中國債券市場發展報告，截至2012年底，債券市場托管總量達26.56萬億元，同比增長16.75%；全市場共成交結算270.85萬億元，同比增34.12%。
時文朝是中國銀行間債市過去六年異軍突起的主要推動者，其出色成績市場有目共睹。
2009年任中債信用增進投資股份有限公司工作(CBIC)黨委書記董事長
2013年9月任中國銀聯(China UnionPay)黨委書記、總裁
2020年8月任跨境銀行間支付清算有限責任公司董事長。
個人作品
個人轶事
中國當代金融家圖譜第三代登上曆史舞台
改革開放以來的第三代金融家，一群1960年前後出生的精英們，正在集體登上曆史舞台。年僅49歲的易會滿接任工商銀行行長一職，成為這家全球最大銀行的掌舵者，引來舉世關注。早前不久，招商銀行行長馬蔚華退休，他的繼任者是更為年輕的田惠宇，其出生于1965年，現年48歲。在金融監管領域，2012年5月，銀監會主席助理閻慶民升任副主席，是銀監會“一正四副”領導中唯一一位“60後”。2012年6月，繼央行副行長劉士餘之後，又一位“60後”——農業銀行前副行長潘功勝升任央行副行長。從1978年至今，中國金融市場走過了35個年頭。在此期間，曆經兩次金融改革，逐步确立了現代化的金融體系，但是未竟的彙率、利率市場化改革迫在眉睫，曆史重任落在了第三代金融家們肩上，他們将擔負起新一輪金融改革的使命。
第三代金融家
在本輪金融高層調整當中，項俊波、肖鋼、胡懷邦、鄭之傑與田國立等一批上世紀50年代中後期出生的金融家，以及潘功勝、閻慶民、易會滿和田惠宇等“60後”紛紛走上前台，他們有望成為新一輪金融改革的領軍者。同樣可以歸入第三代金融家的，還有央行副行長劉士餘、中央彙金公司總經理彭純、工商銀行副行長羅熹和張紅力、中國銀行副行長王永利、國開行副行長袁力和交易商協會秘書長時文朝。對新一代的金融家而言，他們面臨的是更深層次的挑戰，亟須從根本上改變金融壓抑的現狀，創造一個健康且充滿活力的金融業态。2008年來，随着中國金融市場的快速發展，不合理的金融壓抑帶來的問題越發嚴重，最突出的表現是“影子銀行”體系的膨脹，其所蘊藏的風險亦備受關注。從銀行理财的崛起，到信托業的爆發式增長，中國金融市場的格局正在發生劇烈變化。對監管者而言，他們比以往任何時候都需要在防風險與促創新之間取得平衡。地方政府債務與房地産市場，在很長時間裡都會是揮之不去的陰影；要消解金融壓抑，其核心又在于金融創新，而創新必然意味着不确定性。這将極大考驗監管者的智慧與勇氣。對從業者來講，他們必須盡快适應一個新的金融市場環境。利率市場化改革正在加快推進，各種利差保護都将遭遇挑戰，傳統的低技術盈利模式亟待改變；被視為“兵家必争之地”的資産管理領域，尚處于野蠻生長的階段，但金融機構風險管理水平仍顯不足；在國際化的道路上，還沒有看到成功的、可供複制的典範。無論如何，這将是一個全新的未來，新一代的金融家們隻能選擇擁抱。
中國債市十年大革命：
從2002年不到3萬億的存量，發展到如今26萬億的規模，中國債券市場在過去十年經曆了一番波瀾壯闊的巨變。
2003年，我國債券市場全年發行量在1萬億元左右，交易量10多萬億元；十年後，年度發行規模達到8萬億，交易量超過240萬億元。在社會融資結構中，信用債占比從不到2%上升到14%。
在市場體量實現飛躍的同時，其内涵亦發生了重大變化。随着短期融資券、公司債、中期票據、超短融、定向工具、中小企業私募債和資産支持票據的相繼湧現，中國債券市場初成體系，信用債迅速上位，市場結構逐步向發達經濟體靠攏。
随着基金、保險、證券公司以及非金融企業等其他投資機構活躍地參與債券市場交易，商業銀行不再獨自“扛起”市場的信用風險，日益多元化的投資者結構，使風險在不同金融機構間實現了有效分散。
債市崛起，極大提升了中國金融市場的系統重要性，打破了銀行體系一統天下的格局，同時加速了利率市場化進程，完善了貨币政策傳導機制，最終改寫了中國金融版圖。從這個意義上講，債市崛起亦是一場不折不扣的金融變革。
透過十年的金融生态巨變，直接融資逐漸成為新常态；債券市場超越股票市場，成為直接融資的中流砥柱；公司信用類債券逐漸取代政府債券，成為債券市場的主流；銀行間市場變身債券市場主闆，交易所市場相對邊緣化；中國人民銀行通過交易商協會，基本奠定了其在債市的主導地位。
這是市場的勝利，以注冊制為核心的市場化管理方式戰勝了行政管制。某種程度上，這種監管競争，無意中引領了監管創新的風氣之先；以央行推出短融為開端，備案制與注冊制逐漸成為債券市場的主流，成為大擴容的重要基石。
整體而言，提升直接融資比重的大趨勢、多頭監管之下的競争，以及金融危機帶來的跨越式發展良機，可以被視為引爆這場債市革命的主要推手。
遺憾的是，十年後，中國債券市場仍未能褪去政府信用的本色，政府債券與準政府債券占比過半，國有企業在信用債市場占據絕對優勢，尤其是地方政府融資平台債券(城投債)規模日漸膨脹；受此影響，債市至今尚無一起實質性違約案例，政府兜底一再上演，嚴重扭曲了投資者的信用風險意識。
不僅如此，債券市場的挑戰還在于制度環境與基礎設施遠未完善，監管統一知易行難；投資者不夠多元化，風險仍主要積聚于銀行體系；産品創新遠遠不足，尤其是衍生品匮乏，風險對沖機制缺位，蘊藏着重大的系統性風險隐患。
所謂“行百裡者半九十”，對蓬勃發展的中國債券市場而言，道阻且長，真正的考驗尚未到來。
短融破局
回顧十年債市變遷，2005年無疑是一個重要節點。
這一年，短期融資券橫空出世，打破了企業債停滞不前的局面，拉開了信用債市場大爆發的序幕；這一年，央行允許包括商業銀行在内的所有機構投資者投資企業債券，為銀行間債券市場的發展奠定了基礎；這一年，國家開發銀行與建設銀行率先開啟信貸資産證券化試點大門。
在此之前，領導層正式定調發展債券市場，為這場即将到來的債市盛宴創造了前提。
2003年10月，中共十六屆三中全會通過了《關于完善社會主義市場經濟體制若幹重大問題的決定》，明确提出要大力發展資本市場，“積極拓展債券市場，完善和規範發行程序，擴大公司債券發行規模”。
緊接着，國務院在次年初出台了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若幹意見》，進一步提出将“擴大直接融資”作為首要任務，“鼓勵符合條件的企業通過發行企業債券籌集資金，改變債券融資發展相對滞後的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協調發展”。
最早啟動的是商業銀行次級債，2004年7月，中國銀行在銀行間債券市場公開發行了我國第一隻次級債；當年10月，證券公司短期融資券率先開閘；當年底，泰康人壽發行了我國第一隻保險機構次級債，國開行則發行了第一隻政策性銀行次級債。
2004年末，央行發布《全國銀行間債券市場債券交易流通審核規則》，此舉為企業債券在銀行間債券市場上市掃清了障礙，也為銀行間發展為債市主闆打下了重要基礎。
2005年4月，央行、銀監會頒布實施了《信貸資産證券化試點工作管理辦法》，資産證券化序幕正式拉開。當年末，國開行與建行作為第一批試點單位分别成功發行了第一期貸款支持證券。
真正具備劃時代意義的是，2005年5月，中國人民銀行發布實施《短期融資券管理辦法》，允許符合條件的企業在銀行間債券市場發行短期融資券；短融期限不超過1年，放開了發行主體限制，取消了額度審批，利率由企業和承銷機構協商确定。
作為國内首個無擔保、市場化發行的信用産品，短融填補了信用債市場短期品種的空白，受到了企業的熱烈歡迎。很快，華能國際、國家開發投資公司、五礦集團、振華港機和中國國航5家企業共109億元短融率先在銀行間市場亮相，發行成本均遠低于貸款利率。截至當年末，在7個多月的時間裡，短融發行量突破1400億元，是全年企業債發行量的兩倍以上。
“企業短期融資券閘門的打開，對于中國金融市場特别是貨币市場的意義深遠，将帶來許多變革性的影響。”在當時一篇題為《星星之火，可以燎原》的研究報告中，現任第一創業證券研究所副所長的王皓宇如是說。
同樣影響深遠的是，央行主動放松行政管制，采取備案制的發行管理方式，将短融審批時間縮短至20個工作日以内，這為後來交易商協會實行注冊制埋下了伏筆。
不僅如此，短融是我國第一個定位于場外市場的信用債品種。在此之前，銀行間債券市場主要品種為國債、央票和政策性金融債，其他債券品種極少，機構投資者以配置為主，往往持有到期。短融向銀行間債券市場注入了久違的新氣息。短融開閘，還标志着商業銀行投資銀行業務的重大突破，商業銀行自此開始涉足債券承銷業務，加速了其混業經營的步伐。随着債務融資工具的爆發式增長，商業銀行很快擊敗券商成為債券承銷的主力軍。
2005年10月，高盛高華在京舉辦了“中國債券市場發展高峰會”，央行行長周小川在會議期間細數了中國債券市場發展設計的“十二大失誤”。他表示，一直以來，我國發展債券市場的思維主線還是計劃經濟思想，無論是發行的審批、定價還是出現問題的處理方法，都是行政性的，市場發揮的作用相當有限。周小川指出，我國債券發行面向散戶，而不是像國際上信用債的做法——主要面向有分析能力的機構投資者；散戶往往缺乏足夠的市場分析能力，風險承擔能力較差。
在此思路下，當年底，央行宣布允許包括商業銀行在内的所有銀行間債券市場投資者投資企業債券，同時簡化企業債券交易流通事前審核為核準制。央行希望借此加快企業債券市場向合格機構投資者參與、以場外市場為主的正常軌道轉變。
這是一次立竿見影的變革。商業銀行掌握了我國金融體系絕大部分資金，是銀行間債券市場的主力買方，放開其投資企業債券，令銀行間債券市場吸納信用債的能力迅速放大。從2006年開始，發改委主管的企業債幾乎全部将發行場所從交易所轉移到了銀行間，交易所債市逐漸萎縮。
2006年，爆發了著名的“福禧事件”，為中國債券市場投資者第一次敲響了信用警鐘。一位經曆過那次危機的債券私募人士事後稱，盡管福禧事件可謂這些年債市第一起兜底，但一旦其演變為無序違約，不僅短融會前途未蔔，後續的中票、超短融和定向工具等創新品種亦将很難問世。
無論如何，央行發展債市的第一步，總算有驚無險地走了過來。截至2007年末，共有316家企業累計發行短融7693億元，餘額3203億元。
企業債維新
回顧債市十年變遷，短期融資券一經問世便獲得了市場的熱烈反響，并激發了證監會與發改委對債券市場的興趣。證監會在兩年後推出了公司債試點，但不久就陷入了停滞。
與此同時，短融的崛起推動了一場姗姗來遲的企業債新政。發改委通過這場維新，避免了企業債被邊緣化的危險，至今仍在信用債市場占據舉足輕重的地位。
正如第一創業證券研究所副所長王皓宇在2005年指出的那樣，已發短融的企業在财務上将形成強烈的“示範效應”，帶動相當一部分高信用企業離開銀行信用，參與短期直接融資；并對中長期企業債的管理制度形成“倒逼”，迫使管理層不得不早日放開企業債的發行。
回望曆史，1987年，國務院發布《企業債券管理暫行條例》，我國的企業債券市場自此走上正軌，由國家計委與央行主管。1993年，《企業債券管理條例》出台，确定企業債實行發行計劃規模管理和實質性審批。1998年，央行頒布《企業債券發行與轉讓管理辦法》，提出“企業發行債券應提供保證擔保”。
從1999年起，央行基本退出企業債管理，由國家計委全面負責企業債的額度安排與監管發行；2003年，新成立的國家發改委承繼了企業債主管權力，具體事宜由财政金融司負責。
2004年6月，發改委頒布了《關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》，進一步要求，發行人應當切實做好企業債券發行的擔保工作，聘請其他獨立經濟法人依法進行擔保。自此之後，商業銀行為企業債提供擔保成為常态。
在擔保人為企業債背書的情況下，債券評級實際上變成主要是為擔保人評級，定價也是為擔保人的信用定價。由于銀行是主要擔保人，信用風險重新集中到銀行體系，不利于企業債市場的長遠發展，更無助于改變債券市場長期以政府信用為主體的失衡狀況。
“說起來挺好笑的，當時商業銀行往往以一級分行的形式進行擔保，于是投資者就根據分行所在地的經濟發展水平來挑選債券。”一位從業逾10年的債券投資經理回憶說，“即便是國有大行，其西部地區分行擔保的債券，就明顯不如東部沿海分行擔保的好賣，雖然它們最終的擔保責任都指向同一個法人。”
在此期間，企業債的監管方式基本沒有擺脫《企業債券管理暫行條例》的框架，保留了濃厚的計劃經濟色彩，發行人高度集中于大型央企，擔保要求一再強化。其結果是，企業債發行規模始終維持在較低水平，2002～2004年，企業債年度發行規模一直維持在300多億元的水平，2004年底的存量僅為1200多億元。
在朝氣蓬勃的短融市場的刺激下，從2005年開始，發改委顯着加大了企業債發展力度，當年發行額度較上年翻番至654億元，2006年增至995億元，2007年更是跳升至1719.86億元。
與此同時，企業債去擔保漸趨濫觞。在此之前，監管者、發行人與投資者均習慣于以銀行擔保與企業互保為主的企業債。然而，正如央行行長周小川所總結的那樣：行政性要求企業發債必須要有銀行擔保，而一旦銀行進行了擔保，就不是典型意義的企業債了。
這一變化始于2005年底，當時中信集團在銀行間市場發行了90億元企業債，在募集說明書中，發行人并未提及銀行擔保，被視為企業債無擔保發行的第一次試水。不過，鑒于中信集團鮮明的金融背景，這隻企業債接近于金融債，還不能稱為完全意義上的無擔保企業債。
直到2006年5月，長江三峽總公司公開發行30億元企業債，采取無擔保方式，被認為是中國第一隻真正意義上的無擔保企業債，标志着企業債市場邁出了信用定價的第一步。
在美國次貸危機日益顯現之時，2005～2007年企業債市場的大躍進，引發了銀監部門對表外風險的擔憂。2007年10月，銀監會下發《關于有效防範企業債擔保風險的意見》，要求各銀行一律停止對以項目債為主的企業債進行擔保。
證監會出手了。2007年9月，長江電力40億元公司債作為首單成功發行，轟動了整個資本市場。這是我國第一個市場化的中長期信用債品種。
在重重挑戰面前，發改委終于邁出了變革的步伐。2008年1月，發改委頒布《關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，将先核定規模、後核準發行兩個環節，簡化為直接核準發行一個環節；票面利率則由企業根據市場情況确定，取消了不得超過存款利率40%的規定。
上述債券投資經理稱，“當時企業債發行人主要是央企，風險很小，擔保本身流于形式，隻要大家都不搞擔保，投資者也就習慣了。”
尤為重要的是，發改委正式放行企業發行無擔保信用債券、資産抵押債券和第三方擔保債券。自此，無擔保企業債迅速成為主流，企業債掙脫了束縛其發展壯大的重要桎梏，從而重獲新生。
協會登場
真正令中國債券市場發生質變的，是交易商協會的出現。
在短短5年時間裡，交易商協會後來居上，将銀行間債券市場打造為中國債券市場的主闆，其所主管的債務融資工具則成為中國信用債市場的主力。去年全年，債務融資工具共發行2.6萬億，存量規模達到4.2萬億，遠遠超過企業債與公司債。
交易商協會逐漸成為金融街上“炙手可熱”的機構。越來越多的人意識到，這個協會擁有非同一般的影響力。
2012年8月末，一向低調的交易商協會舉行慶祝成立五周年座談會，央行行長周小川發表講話指出，交易商協會成立後，堅持市場化方向推動銀行間市場發展，對于促進我國銀行間債券市場乃至整個金融市場快速發展發揮了重要作用。
“當年誰會想到協會能夠做得這麼大呢？”多位債券市場資深人士向本報記者感歎道，“回過頭來看，交易商協會的出現，可以說開啟了中國債券市場的新紀元。”
交易商協會的全稱是“中國銀行間市場交易商協會”，其英文名稱National Association of Financial Market Institutional Investors(縮寫為NAFMII)意思更直觀，即為“中國金融市場機構投資者協會”。
1997年，由于交易所市場國債違規回購造成系統性風險，國務院下令商業銀行集體退出交易所，之後央行在外彙交易中心的基礎上成立了銀行間債券市場，并逐漸引入了非銀金融機構與非金融企業法人。不過，直到短融問世和放開商業銀行投資企業債券，銀行間債券市場才迅速做大。
那麼，央行為何在2007年成立交易商協會？官方解釋是，此舉為了彌補市場自律組織缺位。然而，一些業内人士猜測，原因不止于此，在短融迅速崛起之後，央行作為貨币當局直接管理債券市場受到争議，并招緻了來自其他監管部門壓力，迫使央行不得不作出妥協。
2007年9月3日，交易商協會正式挂牌。周小川當日鄭重表态：今後凡是交易商協會按會員需求開發的、适合機構投資者交易的産品，在銀行間市場均實行協會注冊、監管機構備案的管理模式，不再實行行政審批制。
毋庸諱言，交易商協會被打上了深厚的央行烙印。原先負責管理債券市場的央行金融市場司的一批骨幹，組成了交易商協會創始團隊，副司長時文朝擔任執行副會長與秘書長；時至今日，交易商協會其他三位副秘書長曹子娟、馮光華和楊農均出自金融市場司。
央行在下的，是一盤前所未有的大棋。直到交易商協會的成立，這盤棋的“主帥”終于落定。
2008年4月9日，作為當年1号文件，央行正式頒布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》。這時候，世人方才恍然大悟，央行的“殺手锏”，是一種名為“非金融企業債務融資工具”(下稱“債務融資工具”)的金融産品，而短融隻是其中一部分。
上述文件規定，債務融資工具是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在一定期限内還本付息的有價證券。從概念上講，債務融資工具并沒有規定産品期限或發行方式，意味着從超短期到中長期，從公開到定向發行，都具備了可能。
央行明确，企業發行債務融資工具應在交易商協會注冊。4月15日，交易商協會一口氣下發了債務融資工具注冊規則、短期融資券業務指引和中期票據業務指引，以及信息披露規則、中介服務規則、募集說明書指引、盡職調查指引等7個文件。
中期票據同日落地。當日交易商協會召開2008年第一次注冊會議，接受了鐵道部、中國電信[微博]和中化集團等7家發行人的中票注冊，注冊額度1190億元，首期發行392億元。
329億元是一個怎樣的概念？2008年一季度，企業債累計發行量僅為219.9億元；整個2008年，公司債發行量不到300億元。
在市場化的注冊制度下，中票在審批效率上大大領先，延續了一次注冊、分期發行的方式，沒有募投項目和強制擔保要求，受到了發行人和中介機構的歡迎。在中票問世兩個多月後，其發行量飙升至735億元；同期企業債發行量合計不足100億元，公司債亦維持地量。
火爆背後，危機正在一步步逼近。2008年6月中旬，誕生70餘天的中期票據，突然被勒令暫停發行。
這場危機延續了大概兩個半月。對于這段官方三緘其口的曆史，市場人士傾向于認為，中票的出現，對企業債與公司債形成了極大沖擊，其創新的市場化管理方式更是引起了多個監管部門的異議，最終引起了高層的介入。
實際上，央行推出債務融資工具，是面臨一些争議的。我國的《公司法》與《證券法》規定，企業公開發行債券需要經過有關監管部門的核準，這對注冊制的合法性提出了挑戰；另一方面，央行雖然規定了中票與短融發行額度均不超過淨資産40%，但是并未明确二者是否相互占用額度，從而遊走在40%紅線邊緣。
“銀行間市場本來就是私募市場，面向合格投資人，不屬于公開發行，因此《證券法》約束不了。”一位央行人士曾這樣告訴記者。
除此之外，當時亦有觀點将之歸結為中票發行井噴違背了宏觀調控方向，面對高企的通脹壓力，當時貨币政策與信貸政策均在收緊，而中票開閘無異于為企業融資“放水”。
一位接近交易商協會的人士稱：“如果是為了調控，應該是各類企業債券都要暫停，沒有道理隻将中票一巴掌拍死。”中債登數據顯示，在中票暫停發行的7、8月份，企業債發行大幅放量，其中7月單月發行318億元，超過上半年發行量總和。
時勢使然
曆史有時是神奇的。中票的這場危機，最終被另一場更大的危機所拯救。中國銀行業迎來了一次大規模擴張狂歡，中國債券市場則收獲了有史以來最重要的一次發展機遇。
就在2008年9月，以雷曼兄弟垮台為标志，美國次貸危機演變為一場席卷全球的金融危機，國際經濟形勢急轉直下，國内資本市場風雨飄搖，從緊的宏觀政策面臨變調，這為中票“解凍”創造了條件。
當年10月5日，中國人民銀行宣布，同意交易商協會10月6日起恢複接受中票發行注冊。這場中票危機就此終結，同時為債務融資工具進一步發展壯大鋪平了道路。
央行公告稱，将接受上市公司中票注冊報告，優先安排大型權重股上市公司發行中票；上市公司發行中票所募集的資金，可用于回購本公司股票。在A股回天乏術的背景下，中票向上市公司開放，被寄予了濃厚的救市期待。
這緣于公司債的“不給力”，由于交易所容量有限，市場信心低迷，公司債發行寥寥。據媒體報道，當時有關證監部門曾“不計前嫌”，主動“遊說”銀行間市場，希望能促進上市公司在銀行間市場發債，以擴大回購資金的來源。
交易商協會内部簡報顯示，2008年10月6日至10日，交易商協會秘書長時文朝親自出馬，帶隊先後走訪中石油集團、國電集團、中國電信等央企，以及中石油股份、國航股份、大唐發電等流通市值排名前列的上市公司，其使命則是向發行人“推銷”中票，這個剛剛死裡逃生的金融産品。
市場反應同樣迅速。2008年10月7日，華電集團發布公告，定于16日發行20億元中票，成為中票重啟後首個新發行項目；緊接着，中化集團、武鋼集團和華能集團等相繼啟動積壓數月的中票發行，累計發行規模逾200億元。
值得一提的是，在交易商協會的争取下，中石油集團10月8日緊急召開總經理辦公會議，随即作出了分期發行800億元中票的決議；10月27日，中石油集團公布首期200億元中票募集說明書，這是中石油集團第一次試水中票，同時是中票重啟以來新注冊的首單，其示範意義不可小觑。
然而，個中曲折卻鮮為人知。一個未經證實卻流傳已久的細節是：當時，中石油集團的一位副總經理在送走時文朝一行之後，馬上打電話問交通銀行北京分行行長：“人民銀行來了一個叫時文朝的人，跟我說了一堆發行中期票據融資的事兒，有這麼一個人嗎？是不是騙子啊？”
中票活過來了，并且沒過多久就一騎絕塵，再次将企業債和公司債遠遠甩在了後頭。到2008年12月，企業債發行量降至80億元，中票卻放量至562億元。
機遇才剛剛開始。随着次貸危機演變為大蕭條以來最嚴重的一次國際金融危機，各國紛紛出台經濟刺激政策，2008年11月9日，國務院正式推出舉世矚目的4萬億投資計劃，保增長成為第一要務，中國金融領域進入前所未有的寬松期。
天時地利人和，交易商協會“狠狠”抓住了這次千載難逢的機會。當年11月20日，交易商協會組織召開主承銷商工作會議，“明确了從現在起到2009年底非金融企業債務融資市場要大發展的基調……力争2009年6月底非金融企業債務融資工具餘額達到6000億元，2009年底達到1萬億元”。
正如遠超預期的天量信貸一樣，債券市場同樣上演了一場天量盛宴。交易商協會與發改委展開激烈角逐，而前者最終憑借更為市場化的管理方式脫穎而出。
數據顯示，2009年上半年，交易商協會主管的短融和中票分别發行1498.50億元、4357億元，存量合計9763.8億元，超過了企業債；到2009年底，短融、中票累計分别發行4612億元、6885億元，存量合計1.3萬億元。
盡管落于下風，發改委也取得了不錯的成績。2009年全年，企業債累計發行4252億元，創下曆史新高，存量首次突破1萬億元。
這一年，為了擴大政府投資力度，國務院批準發行2000億元地方政府債券，由财政部代理發行。我國地方政府直接發債禁令終于出現了松動，自此地方政府債券發行逐漸常規化。
進入2010年，經濟過熱與通脹反彈顯現，貨币政策逐漸轉向，一級市場告别了2009年的瘋狂。當年短融、中票和企業債分别發行6742億元、4924億元和3627億元，債務融資工具餘額突破2萬億元大關。
2011年，金融形勢又發生了意想不到的變化。一方面，商業銀行因資本金消耗過多喪失了大規模擴張能力，天量信貸潮水漸行漸遠；另一方面，地方政府融資平台貸款清理整頓風暴愈演愈烈，債券市場得以迎來又一次擴容良機，當年中票發行創下了7270億元的天量。
截至2011年末，短融、中票、超短融和定向工具等債務融資工具累計發行量超過6億元，存量規模突破3萬億元；中票存量接近2萬億元，超越企業債成為信用債第一大品種。
“金融危機造就了大勢，沒有這場危機，就不會有協會的今天。”熟悉交易商協會的資深業内人士稱，“他們趕上了機遇，在對的時候做了對的事情。”
交易商協會做對了什麼？用周小川的話來說，堅持場外市場發展方向，改審批制為注冊制，堅持市場化方向推動銀行間市場發展，初步做到了該放的堅決放開、該管的切實管住，激發了市場活力。
“交易商協會所踐行的債務融資工具注冊制度，給中國債券市場真正帶來了一種全新的市場化的制度安排。”中國銀行監事長李軍認為。
證監會再出發
唯一缺席這場盛宴的是證監會。
在許多人看來，作為中國證券期貨市場的監管機構，證監會本應是中國債券市場的主導力量。那麼，證監會何以陷入如今的被動乃至瀕臨邊緣化境地？
實際上，上世紀90年代前半期，交易所債券市場曾經曆過一段野蠻生長的激情歲月，爾後因“327國債事件”的爆發嘎然而止。這是一次改變曆史的重大挫折，從此中國債券市場陷入了冰凍期，一直到短融誕生打開局面。
與此同時，随着交易所債券市場陷入停滞，證監會不得不擱置了發展債券市場的努力，導緻“重股輕債”的傾向越來越嚴重。直到短融與企業債“交鋒”兩年後，證監會才姗姗來遲地加入這場較量。
一位廳級監管人士告訴記者，“當年高層領導出差在外，都想着股指怎麼樣，這不隻是證監會的問題，‘重股輕債’的思想可謂根深蒂固。”
“證監會許多骨幹都是國外留學過的，不可能不知道債券的重要性，但在這樣的大環境下，恐怕也無能為力。”上述監管人士并稱，這是長期導緻債券市場發展不起來的原因，也為交易商協會崛起留下了空間。
遙想當年，公司債誕生曾經轟動一時，卻因證監會不願走出交易所市場，以及遭遇随之而來的股市大崩盤，陷入停滞不前的局面，最後眼睜睜看着中票與企業債遙遙領先。
2007年8月，在上證指數逼近6000點的前夜，證監會發布《公司債券發行試點辦法》，繼短融之後的又一個新的信用債品種誕生。
值得肯定的是，證監會借鑒了短融的成功經驗，改審批制為核準制，實行一次核準、分期發行，不要求募投項目和強制擔保，票面利率由發行人和主承銷商通過市場詢價協商确定，被視為我國第一個市場化的中長期信用債品種。
2007年9月底，長江電力40億元公司債作為首單成功發行，引起了極大反響。盡管公司債首單在交易所市場完成，《公司債券試點辦法》并未規定必須在交易所債券市場發行流通，從而為公司債進入銀行間市場提供了可能。這時候，央行主動向公司債抛出了“繡球”。9月27日，央行發布公告稱，按照市場化運作原則，經其他管理部門核準的公司債券，将不再進行任何審批，在辦理相應手續後即可在銀行間債券市場發行、交易流通和登記托管。
時至今日，從來沒有過一隻公司債在銀行間市場發行流通。“人民銀行明确說不進行任何審批，證監會還是懷疑我們搞二次審批，其實當時企業債在銀行間市場發行上市已經很普遍了，從來沒審過。”一位央行内部人士回憶說。
2012年夏天，交易商協會某高層曾在一次内部場合稱，“當年如果證監會把公司債敞開口子，像企業債那樣放到銀行間市場，或許協會就不用推出中期票據了。”
然而，證監會的“算盤”是讓商業銀行回歸交易所市場，而不是讓公司債進入銀行間。2007年7月，在公司債推出前不久，上海證券交易所推出了固定收益證券綜合電子平台，旨在引入做市商制度打造批發交易平台，實質上是在交易所再造一個場外市場，因而被質疑是“重複建設”。這場博弈的結果是，公司債不得不承受被邊緣化的命運。作為場内市場，在1997年商業銀行退出之後，交易所市場注定容量相對有限，制約着公司債規模做大，但證監會卻無意叩響通往銀行間市場的大門。
自2007年10月創下6124點的曆史高位之後，A股市場一路狂跌，交易所市場瀕臨絕境，公司債随之偃旗息鼓；到2008年下半年，證監會不得不将上市公司回購股票救市的希望，轉到了中票身上。
在中票與企業債狂飙突進的2008～2010年，公司債年度發行量僅為288億元、638億元和603億元。至于證監會主管的其他債券品種，可分離債曾在2008年紅極一時，次年卻因權證風波暫停發行，從此陷入低潮；可轉債則半死不活，至2010年中行轉債出現後才逐漸走出困境。
從2010年下半年開始，證監會再次發力債券市場。當年10月，證監會、銀監會和央行聯合發布《關于上市商業銀行在證券交易所參與債券交易試點有關問題的通知》，允許試點上市商業銀行在交易所集中競價交易系統進行債券現券交易，兩市互聯互通邁出了重要一步。
不過，由于銀行間債市與交易所債市在體量上相差太遠，并且商業銀行無法在專門的固定收益平台上交易，開閘以來商業銀行交易寥寥，反響微弱。
曆經曲折之後，證監會工作重心回到了公司債。2010年末，證監會組織召開公司債券發展研讨會，提出推進公司債券發行審核改革。次年初，在改進公司債審核流程、縮短審核時間的基礎上，證監會着手開辟“綠色通道”。
2011年4月，作為證監會開啟公司債發行“綠色通道”的第一單，上港集團50億元公司債從遞交材料到審批僅用了不到兩周時間，被視為公司債發展進程中的新标杆。當年末，公司債累計發行量首次突破千億元大關。
這一年冬天，随着郭樹清履新證監會主席，證監會奏響了發展債券市場的最強音。2011年末，證監會正式發文成立債券辦公室，同時提出發展高收益債券的構想，希望以此作為發展債券市場的突破口。
在證監會的力推下，2012年初，由央行、發改委和證監會組成的公司信用類債券部際協調機制正式成立，标志着中國債券市場朝着制度與标準的統一，邁出了重要一步。
2012年6月，經過不到半年的籌備，被稱為中國版垃圾債的中小企業私募債閃電開閘，成為備受矚目的創新産品。在公司債的基礎上，證監會又前進了一步：中小企業私募債面向合格投資者發行，備案即可發行，無實質審批，市場化程度堪比債務融資工具。
不過，中小企業私募債更像是證監會的一次“牛刀小試”。《第一财經日報》獲悉，經過為期1年的修訂，《公司債券發行管理暫行辦法》已結束征求意見，此後公司債将從試點轉向常規階段。2012年全年，公司債發行量繼續較上年翻番至2500億元。
接近證監會的權威人士告訴記者，在公司債的發行方式上，未來拟新增非公開發行，并将非公開發行人主體擴大至所有公司制法人，将私募品種期限放松至1年以内，引入備案制；在承銷安排上，拟引進商業銀行；對于公開發行，亦計劃取消保薦制和發審委制度。
上海耀之資産管理中心合夥人王小堅認為，開放融資主體的限制、增加品種将使公司債打開原有的限制，劍指企業債中票短融的發行主體；相信這些措施得以落實之後，公司債市場将迎來新的篇章。
中國債券市場的改革與發展
在黨中央、國務院的正确領導下，人民銀行會同有關部門積極推動債券市場改革創新，形成了場外市場為主、場内市場為輔，相互補充、分層有序的債券市場格局，市場發展也取得明顯成效，市場規模快速擴大，基礎設施建設日趨完備，基本制度不斷完善。截至2012年末，債券市場餘額達26.2萬億元。
中國債券市場獲得了快速發展
遵循市場規律，依托面向合格機構投資者的場外市場，建成分層有序的市場體系。與國外成熟債券市場大體相同，目前我國債券市場已建成了以場外市場為主體、場内市場和場外市場并存，分工合作的格局。其中，銀行間債券市場是定位于合格機構投資者，通過一對一詢價方式進行交易的場外批發市場，交易所債券市場是定位于個人和中小機構投資者，通過集中撮合方式進行交易的場内零售市場。此外，記賬式國債商業銀行櫃台交易市場為場外市場的延伸。截至2012年末，銀行間債券市場餘額為25.0萬億元，占總餘額的95.4%。
順應市場需求，持續推動全方位的市場創新。先後推出次級債券、普通金融債券、混合資本債券和資産支持證券，拓寬了商業銀行補充資本和流動性資金的渠道，增強了抗風險和金融支持經濟的能力。指導銀行間市場交易商協會推出了超短期融資券、短期融資券、中期票據、非公開定向債務融資工具、非金融企業資産支持票據等産品，滿足了社會資金的合理需求，保持了社會融資總規模的合理增長，促進了融資結構的優化。推動債券交易工具創新，在現券和回購交易基礎上，推出債券借貸、債券遠期、人民币利率互換、遠期利率協議、信用風險緩釋工具等，豐富了投資者的投資運作與風險管理手段。市場基礎性産品的種類序列已與發達債券市場基本一緻。
減少行政管制，推動債券市場總體規模迅速擴大，公司信用類債券實現跨越式發展。将債券發行管理由審批制逐步改革為更加市場化的核準制、備案制與注冊制，推動中國銀行(601988,股吧)間市場交易商協會成立，使自律管理與行政監管相互配合、互為補充。2002年到2012年，債券市場餘額從2.8萬億元迅速增加至26.2萬億元，年均增速達25%。世界排名（根據BIS統計）已從2004年的第11位大幅提升至2012年3月末的第4位。與此同時，公司信用類債券實現了跨越式發展,“跛足”現象明顯改觀。2004年至2012年，公司信用類債券餘額從0.1萬億元增加到7.0萬億元。世界排名從2004年的第21位大幅上升至2012年3月末的第3位。
不斷壯大市場投資者隊伍，提高市場流動性。截至2012年末，銀行間債券市場投資者已達11287家，包括商業銀行、證券公司、基金、保險公司等境内外金融機構以及非金融企業。投資者類型的多元化推動了市場流動性的提高。2012年我國人民币債券（含央票）發行量達8.0萬億元，較2002年增長了7.1倍。2012年，債券市場交易量達到254萬億元（其中銀行間債券市場占比85.3%），較2002年增長了17倍。
不斷完善市場基礎設施建設，為市場提供安全高效的運行保障。推動建立銀行間市場債券發行系統和信息披露與報價交易系統，建設完善電子交易系統和托管結算系統，并推出了券款對付（DVP）結算方式，實現前後台數據直通式處理（STP），極大地降低了操作風險。順應金融危機後國際金融監管改革方向，2009年推動成立上海清算所，為進一步推動場外市場集中清算奠定了基礎。推動成立中債信用增進公司和中債資信評估公司，促進公司信用類債券市場發展。
大大提升債券市場在我國金融市場體系中的地位，更好地服務實體經濟。首先，債券市場已成為我國宏觀經濟金融調控的重要平台。銀行間債券市場是央行公開市場操作、發行央行票據的平台，也是國債大規模發行的主要場所，大大提高了貨币政策的調控與傳導效率，支持了積極财政政策的順利實施。其次，債券市場在促進金融機構改革方面也發揮了重要作用，并成為金融機構投融資管理和流動性管理的平台。截至2012年末，商業銀行等金融機構已累計發行各類金融債券1.6萬億元。此外，債券市場的發展大大拓寬了企業和實體經濟的直接融資渠道，優化了社會融資結構，有效分散了原來高度集中于銀行體系的風險，增強了整個金融體系的穩定性。從2005年開始，債券融資在直接融資中的比重超過股票融資，并逐漸成為我國直接融資的主渠道。2012年，公司信用類債券融資規模為股票的9倍，債券融資占直接融資的比重已經達到90%。
應對經濟金融結構調整，充分發揮債券市場積極作用
優化社會融資結構，保持合理社會融資規模，支持實體經濟穩定發展。2011年以來，我國貨币政策從國際金融危機爆發之初的擴張型轉為穩健型，貨币供應量增速回歸常态。同時，金融危機後，傳統銀行信貸融資功能的發揮受到資本監管要求日趨嚴格和資本擴充能力受限的約束，難以保證對實體經濟穩定發展的融資支持力度。在此情況下，人民銀行大力發展債券市場，充分發揮直接融資在支持實體經濟發展中的作用，并适時采用社會融資規模這一指标，以更全面地反映金融對實體經濟的資金支持。統計數據表明，人民币貸款占社會融資規模的比重從2002年的91.9%下降至2012年的52.0%，而企業通過債券市場融資的規模從2002年的0.04萬億元增長至2012年的2.25萬億元，比重則從2002年的1.8%上升至2012年的14.3%。中石油等大型企業已經更多地轉向債券市場進行直接融資。企業融資結構的調整可增強企業自身融資行為的靈活性、主動性，節約财務成本，同時可推動銀行轉變業務經營模式，并且，騰挪出的銀行信貸額度也可以用來支持中型和小微企業的發展。
發展市政債券，解決城鎮化融資問題。我國城鎮化發展迅速，未來城鎮化仍然是推動中國經濟社會發展的重要引擎。為了疏導地方建設資金需求，财政部自2009年開始代理發行地方政府債券。此後，由地方政府自行發債試點工作也開始有序展開。此外，還有一些城投公司也進行了發債融資。這些籌資都有效地支持了地方經濟建設。不過在這一過程中，由于現行預算法禁止地方政府負債等原因，部分地方政府通過融資平台融資，潛藏有效約束不足、透明度低等風險，也集中反映了公共事業資金需求持續增長與各地方政府當期财力相對不足的矛盾。發展市政債是解決城鎮化融資問題的一個重要途徑。與其他融資方式相比，市政債可以通過信用評級、信息披露、市場化定價等市場化約束，對政府舉債行為建立正向激勵約束機制。
發展次級債與信貸資産證券化，減輕銀行資本壓力，保證支持實體經濟能力。自股份制改造開始，我國商業銀行即面臨較大的補充資本壓力。人民銀行于2004年與銀監會聯合發布相關辦法，明确規定次級債券可計入商業銀行附屬資本，從而拓寬了銀行的資本補充渠道。金融危機後，提高對銀行業的資本充足要求成為普遍共識并已開始逐步落實，銀行資本充足壓力進一步加大。銀行補充資本的能力有限。一方面，我國銀行存貸款利差總體呈減小趨勢，依靠自身盈利充實資本的能力削弱；另一方面，上市銀行市盈率（PE）和市淨率（PB）持續下降，A股市場已承受較大壓力，銀行增資擴股渠道也受到限制。并且，相關監管規則對二級資本工具的質量标準也提出了更高要求，如必須含有轉股條款等，因此次級債對銀行資本補充的作用可能受到影響。下一步，可在以下方面進一步發揮債券市場功能，緩解銀行資本壓力：一是研究創新推出新型資本補充債務工具，如具有股本資本和債務工具雙重特性的或有可轉換債券。二是繼續推動信貸資産證券化，解決金融機構資産負債期限結構錯配的問題，推動直接融資和間接融資協調發展。自2005年開始的首批信貸資産證券化試點，在銀行間債券市場發起發行了規模總計667.8億元的信貸資産支持證券。人民銀行又會同有關部門，充分吸取國際金融危機教訓，進一步完善管理制度，加強對有關風險防範管控。擴大信貸資産證券化試點工作穩步推進，截至2012年末，已發行規模共計193億元的資産支持證券。
促進企業融資格局調整與銀行經營理念轉變，努力解決小微企業融資貴、融資難問題。小微企業在發展過程中普遍存在着資金供求缺口，破解小微企業融資難問題，是一項複雜的系統工程，而債券市場的發展有利于推動相關問題的解決。一方面，大中型企業更多地轉向債券市場、股票市場進行直接融資，将促使銀行更多地發現和培育小微企業客戶，将釋放出的貸款資源更多用來滿足小微企業的融資需求。另一方面，為貫徹落實國務院關于加強小微企業金融服務的精神，人民銀行先後推動中小企業集合票據、區域集優模式、信用增進等多種創新相互配合，又積極支持商業銀行發行金融債券，所籌資金專項用于小微企業貸款。截至2012年末，人民銀行共批複19家商業銀行發行專項用于小微企業貸款的金融債券，共計2405億元。這一産品的推出，打通了信貸市場和債券市場，對于緩解小微企業面臨的資金緊張問題具有積極作用。
發揮債券市場優勢，支持保障房建設多元化渠道籌資。加快建設保障性安居工程，是黨中央、國務院為保障和改善民生、推進中國特色城鎮化道路的重大決策。“十二五”規劃提出，全國要建設城鎮保障性住房和棚戶區改造住房3600萬套。面對大規模的建設任務，地方政府難以依賴現有财力一次性投入全部資金，需要通過金融手段解決階段性集中投入問題。按照黨中央、國務院的決策部署，人民銀行在引導商業銀行充分利用信貸資金的同時，注重發揮銀行間債券市場機制透明、基礎設施健全的優勢，積極利用定向債務融資工具、資産支持票據等市場化産品，支持符合條件的保障性住房項目建設，拓寬持久穩定的保障房資金來源渠道。截至2012年末，已有北京、青海兩省市8家符合條件的國有企業在銀行間債券市場發行定向債務融資工具，募集資金299.3億元用于保障性住房建設。天津市還以已建成、有穩定租金收入的保障性住房為基礎資産，發行資産支持票據（ABN）融資20億元。今後，還可鼓勵金融機構選擇符合條件的保障性安居工程貸款作為基礎資産開展信貸資産證券化，優化銀行資産負債結構，改善資源配置效率。
推動債券市場開放，支持人民币跨境使用。建設一個開放有序、有一定深度廣度的資本市場，有利于擴大人民币跨境使用、穩步實現人民币資本項目可兌換。配合這一進程，人民銀行加快推動銀行間債券市場對外開放，在“請進來”和“走出去”方面都取得了一定進展：一是允許境外機構投資銀行間債券市場。2010年8月，人民銀行發布有關通知，允許境外央行、港澳人民币清算行和人民币參加行等三類機構進入銀行間債券市場投資，此後又陸續有保險機構、RQFII等境外機構獲準進入。截至2012年末，共有100家境外機構獲準進入銀行間債券市場。二是推動境内機構赴香港發行人民币債券。2007年允許境内金融機構赴港發行人民币債券以來，已有10家境内銀行和2家境内企業在港發行人民币債券總計800億元，财政部在香港發行人民币國債共計570億元。境内機構赴港發債的主體範圍與發債規模均穩步擴大。未來，進一步增加包括債券市場在内的金融市場的深度廣度和對外開放程度，仍是逐步落實“十二五”規劃中提出的“擴大人民币跨境使用，逐步實現人民币資本項目可兌換”目标的重要内容。
推動債券市場更好地服務經濟發展大局
一是繼續堅持市場化方向，推動面向合格機構投資者的場外債券市場發展。過去，我國債券市場在發展過程中走過彎路。事實證明，行政管制不僅解決不了市場風險問題，也解決不了市場發展問題，如果缺乏有效制約，還會帶來尋租行為和腐敗現象。從國内外債券市場的發展曆史和經驗來看，放松行政管制、面向機構投資者的場外市場發展方向是債券市場發展的客觀規律。應繼續堅持這一發展方向，注重發揮兩個市場的相互補充作用，完善多層次債券市場體系。
二是鼓勵創新，以創新促進發展。創新是提高金融市場資源配置功能與效率的前提，是市場發展的原動力。中國經濟規模龐大，為滿足實體經濟的需要，仍需強化産品創新，不斷提高金融對實體經濟需求的服務水平來進行創新。并且要推動機制創新，逐漸改變過去由行政主導的創新模式，充分發揮市場中介機構和行業自律組織貼近市場的優勢，增強市場主體自主創新的積極性和主動性。
三是進一步加強基礎設施建設。交易、清算、結算和托管環節是債券市場風險防範的核心。與許多發達國家債券市場相比，我國銀行間債券市場的基礎設施自建立來就一直處于科學規劃和有效監管之下，保障了市場運行透明、風險可控。應汲取國際金融危機和Libor操縱案的教訓，大力加強市場基礎設施建設，理順債券市場管理體系。結合危機後國際組織監管改革的新趨勢，在宏觀審慎管理框架下，按照先易後難、循序漸進的原則，繼續強化托管結算系統、清算系統、統一交易平台和信息庫等核心市場基礎設施建設，提高效率，防範系統性風險。
四是加強監管協調，發揮合力。經國務院批準，由人民銀行牽頭，發展改革委、證監會參加的公司信用類債券部際協調機制已經建立并運行順暢，債券市場發展也總體勢頭良好。各相關部門應堅持“穩中求進”的原則，各司其職，并以公司信用類債券部際協調機制為依托，着力加強協調配合，發揮各部門的優勢與合力，共同推動市場發展。
五是強化市場化約束和風險分擔機制。債券違約的風險是客觀存在的，行政審批和政府隐形擔保都不能消除違約風險，應通過市場化的方式進行識别和分擔。市場化約束和風險分擔機制的關鍵是信息披露和信用評級制度。應強化信息披露制度建設，繼續加強信用評級體系建設，強化培育投資者自行識别和承擔風險的機制，強調投資人風險自擔。
六是積極穩妥地推進對外開放，實現債券市場與國際接軌。應在有效防範風險的基礎上，統籌考慮擴大人民币境外使用範圍、促進國際收支平衡等相關工作，積極穩妥地推動債券市場對外開放。繼續推動境外機構投資境内債券市場，擴大境内發債的境外主體範圍，允許更多境内機構赴境外發行債券，加強與國際組織、外國政府部門等各方的溝通協調，積極參與國際金融監管改革各類标準的制定與讨論，增強我國的話語權與影響力。
