簡介
通過條款的設計，對賭協議可以有效保護投資人利益，但由于多方面的原因，對賭協議在中國資本市場還沒有成為一種制度設置，也沒有被經常采用。
但在國際企業對國内企業的投資中，對賭協議已經被廣泛采納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中，都有對賭協議成功應用的案例，最終企業也取得了不錯的業績。
研究國際企業的這些對賭協議案例，對于提高中國上市公司質量，也将有極為現實的指導意義。
産生根源
對賭協議是投資協議的核心組成部分，是投資方衡量企業價值的計算方式和确保機制。
對賭協議産生的根源在于企業未來盈利能力的不确定性，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平。它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起着一定的激勵作用。所以，對賭協議實際上是一種财務工具，是對企業估值的調整，是帶有附加條件的價值評估方式。
應用類型
創業型企業中
摩根士丹利等機構投資蒙牛，是對賭協議在創業型企業中應用的典型案例。
1999年1月，牛根生創立了“蒙牛乳業有限公司”，公司注冊資本100萬元。後更名為“内蒙古蒙牛乳業股份有限公司”（以下簡稱“蒙牛乳業”）。2001年底摩根士丹利等機構與其接觸的時候，蒙牛乳業公司成立尚不足三年，是一個比較典型的創業型企業。
2002年6月，摩根士丹利等機構投資者在開曼群島注冊了開曼公司。2002年9月，蒙牛乳業的發起人在英屬維爾京群島注冊成立了金牛公司。同日，蒙牛乳業的投資人、業務聯系人和雇員注冊成立了銀牛公司。金牛和銀牛各以1美元的價格收購了開曼群島公司50%的股權，其後設立了開曼公司的全資子公司——毛裡求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家國際投資機構以認股方式向開曼公司注入約2597萬美元（折合人民币約2.1億元），取得該公司90.6%的股權和49%的投票權，所投資金經毛裡求斯最終換取了大陸蒙牛乳業66.7%的股權，蒙牛乳業也變更為合資企業。
2003年，摩根士丹利等投資機構與蒙牛乳業簽署了類似于國内證券市場可轉債的“可換股文據”，未來換股價格僅為0.74港元／股。通過“可換股文據”向蒙牛乳業注資3523萬美元，折合人民币2.9億元。“可換股文據”實際上是股票的看漲期權。不過，這種期權價值的高低最終取決于蒙牛乳業未來的業績。如果蒙牛乳業未來業績好，“可換股文據”的高期權價值就可以兌現；反之，則成為廢紙一張。
為了使預期增值的目标能夠兌現，摩根士丹利等投資者與蒙牛管理層簽署了基于業績增長的對賭協議。雙方約定，從2003年～2006年，蒙牛乳業的複合年增長率不低于50%。若達不到，公司管理層将輸給摩根士丹利約6000萬～7000萬股的上市公司股份；如果業績增長達到目标，摩根士丹利等機構就要拿出自己的相應股份獎勵給蒙牛管理層。
2004年6月，蒙牛業績增長達到預期目标。摩根士丹利等機構“可換股文據”的期權價值得以兌現，換股時蒙牛乳業股票價格達到6港元以上；給予蒙牛乳業管理層的股份獎勵也都得以兌現。摩根士丹利等機構投資者投資于蒙牛乳業的業績對賭，讓各方都成為赢家。
摩根士丹利對于蒙牛乳業基于業績的對賭之所以能夠劃上圓滿句号，總結歸納，該份對賭協議中有如下七個特點：一是投資方在投資以後持有企業的原始股權，如摩根士丹利等三家國際投資機構持有開曼公司90.6%的股權和49%的投票權；二是持有高杠杆性（換股價格僅為0.74港元／股）的“可換股文據”；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不是經營乳業，不擅長參與經營管理，僅是财務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是蒙牛乳業雖然是創業型企業，但企業管理層原來在同一類型企業工作，富有行業經驗；七是所投資的企業屬于日常消費品行業，周期性波動小，一旦企業形成相對優勢，競争對手難以替代，投資的行業風險小。
成熟型企業中
摩根士丹利投資上海永樂電器公司，是對賭協議在成熟型企業中應用的典型案例。
上海永樂家用電器有限公司（以下簡稱“永樂家電”）成立于1996年。從業績上看，永樂家電成立初年銷售額隻有100萬元，到2004年已經實現近百億元；在市場适應性上，永樂家電經曆了家電零售業巨大變革的洗禮，是一家比較成熟的企業。
2005年1月，摩根士丹利和鼎晖斥資5000萬美元收購當時永樂家電20％的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。根據媒體報道，摩根士丹利在入股永樂家電以後，還與企業形成約定：無償獲得一個認股權利，在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使約為1765萬美元的認股權。
這個認股權利實際上也是一個股票看漲期權。為了使看漲期權價值兌現，摩根士丹利等機構投資者與企業管理層簽署了一份“對賭協議”。招股說明書顯示，如果永樂2007年（可延至2008年或2009年）的淨利潤高于7.5億元人民币，外資股東将向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果淨利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層将向外資股東轉讓4697.38萬股；如果淨利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多将達到9394.76萬股，這相當于永樂上市後已發行股本總數（不計行使超額配股權）的約4.1%。淨利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地産投資及非核心業務的任何利潤，并不計任何額外或非經常收益。
由于摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議行權時間是2007年以後，目前尚無法知曉其結果，但從永樂電器2005年10月13日宣布其在港上市配售及公開發售股份的結果來看，永樂電器每股發售價定為2.25港元；到11月24日，永樂電器收盤價上漲到2.85港元。相對于摩根士丹利的原始入股價格，以及每股約1.38港元的認購權，摩根士丹利近期的收益回報已比較有保障。
在摩根士丹利投資永樂電器的對賭協議中，通過總結分析，也有如下七個特點：一是投資方在投資以後低價持有企業的原始股權，如摩根士丹利永樂家電20％的股權；二是持有認購權杠杆性降低，認股價格為1.38港元／股；三是高風險性（可能輸給管理層幾千萬股股份）；四是投資方不經營零售業，不參與經營管理，僅作财務型投資；五是股份在香港證券市場流動自由；六是永樂是成熟型企業，經曆了行業的變革與市場的洗禮；七是所投資的企業屬于零售行業，規模效應明顯，一旦企業形成相對優勢，競争對手則難以替代。目前，對賭已經使投資方達到了第一步赢利的目的。
并購中的應用
并購也是一種投資行為。凱雷投資控股徐工集團工程機械有限公司就是對賭協議在并購中應用的典型案例。
徐工集團正式成立于1989年，在地方政府的牽頭之下，徐工集團整合了數家工程機械制造公司。徐工集團工程機械有限公司在國内擁有比較強的核心競争能力。從2000年到2004年，随着機械制造市場的再度回暖，徐工集團機械公司的核心産品都處于需求大于供給的狀态。為了保持企業旺盛的發展潛力，徐工集團在企業機制改造上，一直在尋找與國際企業合作的結合點。
2005年10月26日，徐工科技披露，公司接到第一大股東徐工集團工程機械有限公司（以下簡稱“徐工機械”）通知，徐州工程機械集團有限公司（以下簡稱“徐工集團”）于2005年10月25日與凱雷徐工機械實業有限公司（以下簡稱“凱雷徐工”）簽署《股權買賣及股本認購協議》與《合資合同》。
凱雷徐工以相當于人民币20.69125億元的等額美元購買徐工集團所持有的82.11%徐工機械股權，同時，徐工機械在現有注冊資本人民币12.53億元的基礎上，增資人民币2.42億元，全部由凱雷徐工認購，凱雷徐工需要在交易完成的當期支付0.6億美元；如果徐工機械2006年的經常性EBITDA（經常性EBITDA是指不包括非經常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤）達到約定目标，凱雷徐工還将支付0.6億美元。上述股權轉讓及增資完成後，凱雷徐工将擁有徐工機械85%的股權，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權，徐工機械變更為中外合資經營企業。
凱雷徐工對于徐工機械的并購協議包括一項對賭的内容：如果徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目标，則凱雷徐工出資1.2億美元增資2.42億元；如果徐工機械一年後的經營業績達不到投資方要求，則出資6000萬美元增資2.42億元。在外資并購國内上市公司國有股權的過程中，以國有資産定價作為一項賭資，這還十分罕見。
凱雷徐工并購徐工機械的對賭協議結果如何，首先要看國家有關部門能否審批通過這種形式的對賭，其次要等到2006年以後揭曉經營業績。但是這種形式對我們啟發卻很大，凱雷是一家财務型投資者，如何控制并購中的風險？首先是對目标企業的估價，估價是基于未來業績的，因而在徐工機械的并購中有6000萬美元的不确定性：達到經營目标就用1.2億美元增資2.42億元，達不到經營目标就用6000萬美元增資2.42億元。
在上述對賭協議中，可能是由于多方面的原因，對賭協議與經營者的關系沒有披露。如果投資中的對賭協議與經營者無關，這是不正常的，但與沒有對賭的并購定價相比，凱雷徐工并購徐工機械中的對賭協議已經對凱雷進行了一定的保護。
對賭身影
證券市場中的中小投資者，是典型的财務投資者，用什麼來保護他們的利益，國務院下發了《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》，以提高上市公司質量。而從國際企業對國内企業的投資案例來看，投資者與企業管理層建立一種基于業績的對賭協議，可能成為保護他們利益的有效途徑之一。
上市公司股權分置改革是中國目前資本市場中的一件大事，非流通股獲得流通權需要向流通股支付一定的對價；流通股在獲得一定的股份以後，包括非流通股在内的上市公司股份要獲得增值，需要看上市公司經營者的努力程度，即投資者的增值與否同企業管理層的關系很大。因此，股權分置改革中，對賭協議有很大的應用空間。在目前上市公司的股改方案中，華聯綜超（600361）在應用對賭協議方面進行了嘗試。
2005年7月19日，華聯綜超披露股權分置改革說明書，非流通股股東向流通股股東按照每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價，同時設置了一項對賭協議：如果公司2004年-2006年度扣除非經常性損益後淨利潤的年複合增長率低于25%，即如果2006年度扣除非經常性損益後的淨利潤未達到1.51億元，非流通股股東承諾按照現有流通股股份每10股送0.7股的比例，無償向支付對價的股權登記日在冊的流通股股東追加支付對價，追加支付對價的股份總數總計為700萬股。
如果公司2004年至2006年度扣除非經常性損益後淨利潤的年複合增長率達到或高于25%，即如果2006年度扣除非經常性損益後的淨利潤達到或高于1.51億元，追加支付對價提及的700萬股股份将轉用于公司管理層股權激勵，公司管理層可以按照每股8元的行權價格購買這部分股票。
2005年8月22日，華聯綜超臨時股東大會通過了股權分置改革方案。從其同期的股改對價支付行情看（見表1），在每10股流通股所得的送達率上，其市場行情是每10股流通股送3.353股以上，華聯綜超按每10股流通股獲得2.3股的比例支付對價是偏低的；從以非流通股送出為參考指标的送出率上，其市場行情是每100股非流通股送出17.03股以上，華聯綜超的每100股非流通股送出15.22股的比例支付對價也不算高；但華聯綜超流通股股東還是認可該方案，說明華聯綜超股改中的對賭對于股民來說是一種信心支持，對于非流通股來說，也達到了少送出股份的目的。
股改是非流通股對流通股的對價，但實際所得到的價值離不開企業的業績，企業業績離不開企業管理層。因此，對賭的最終目的是雙向激勵，希望管理層赢了賭局，這樣才能對投資者有一個真正的利益保障。
四重風險
第一重風險：企業家和投資者切勿混淆了“戰略層面”和“執行層面”的問題。“對賭機制”中如果隐含了“不切實的業績目标”，這種強勢意志的投資者資本注入後，将會放大企業本身“不成熟的商業模式”和“錯誤的發展戰略”，從而把企業推向困境。
第二重風險：企業家急于獲得高估值融資，又對自己的企業發展充滿信心，而忽略了詳細衡量和投資人要求的差距，以及内部或者外部當經濟大環境的不可控變數帶來的負面影響。
第三重風險：企業家常會忽略控制權的獨立性。商業協議建立在雙方的尊重之上，但也不排除有投資方在資金緊張的情況下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至調整其業績。怎樣保持企業決策的獨立性還需要企業家做好戒備。
第四重風險：企業家業績未達标失去退路而導緻奉送控股權。一般來說，國内企業間的“對賭協議”相對較為溫和，但很多國外的投資方對企業業績要求極為嚴厲，很可能因為業績發展過于低于預期，而奉送企業的控制權。近日國内太子奶事件就是已出現了一起因業績未達标而失去控股權的經典案例。
避險措施
對于已經簽訂對賭協議或者急于融資不得不簽類似協議的企業，應該有效控制這類協議的“魔性”。
首先要注意推敲對方的風險規避條款。在簽訂對賭協議時，要注意設定合理的業績增長幅度；最好将對賭協議設為重複博弈結構，降低當事人在博弈中的不确定性。一些合同細節也要特别注意，比如設立“保底條款”。通常情況下，對賭協議會有類似“每相差100萬元利潤，PE（這裡指市盈率，即股權價格）下降一倍”的條款，如果沒有保底條款，即使企業經營不錯，PE值（市盈率）也可能降為0。所以在很多細節上要考慮對賭雙方是否公平。
對于準備簽訂對賭協議的企業，李磊建議合理設置對賭籌碼；确定恰當的期權行權價格。而對于那些已經簽訂對賭協議的企業，則可以在出現不利局面時，申請調整對賭協議，使之更加公平。企業可以要求在對賭協議中加入更多柔性條款，比如财務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層等多方面指标，讓協議更加均衡可控。
案例
蒙牛乳業
融資方：蒙牛乳業
投資方：摩根士丹利等三家國際投資機構
簽訂時間：2003
主要内容：2003至2006年，如果蒙牛業績的複合增長率低于50%，以牛根生為首的蒙牛管理層要向外資方賠償7800萬股蒙牛股票，或以等值現金代價支付；反之，外方将對蒙牛股票贈予以牛根生為首的蒙牛管理團隊
中國永樂
融資方：中國永樂
投資方：摩根士丹利、鼎晖投資等
簽訂時間：2005
主要内容：永樂2007年（可延至2008年或2009年）的淨利潤高于7.5億元（人民币，下同），外資方将向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果淨利潤等于，相當于永樂上市後已發行股本總數（不計行使超額配股權）的4.1%
雨潤食品
融資方：雨潤食品
投資方：高盛投資
簽訂時間：2005
主要内容：如果雨潤2005年盈利未能達到2.592億元，高盛等戰略投資者有權要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份
華潤集團
融資方：華潤集團
投資方：摩根士丹利、瑞士信貸
簽訂時間：2008
主要内容：兩家投行将分别以現金4.5486億港元認購1.33億股華潤勵緻）增發股票，合同有效期為5年。若和約被持有到期，且華潤勵緻最終股價高于參考價（3.42港元），華潤集團将向兩家投行分别收取差價；若屆時股價低于3.42港元，那麼兩家投行就會各自受到一筆付款
深南電
融資方：深南電A
投資方：傑潤（新加坡）私營公司（高盛全資子公司）
簽訂時間：2008
主要内容：合約有效期2008年3月1日至12月31日。當國際石油浮動價高于每桶62美元，深南電每月最多獲利額30萬美元；反之，國際油價每下跌1美元，高盛傑潤則将多獲利40萬美元
騰訊
融資方：騰訊
投資方：高盛
簽訂時間：2009
主要内容：當時馬化騰并不看好騰訊股價，于是賣出一份看漲期權，收取期權費。兩年後如果股價低于67港元，馬化騰就可獲得對方的期權費；如果股價高于67港元，馬化騰就必須以67港元的價格将騰訊股票賣給對方。
PE對賭案
2007年，海富投資現金出資2000萬元投資甘肅世恒，占甘肅世恒增資後注冊資本的3.85%；并簽署對賭協議約定：如果2008年，甘肅世恒淨利潤低于3000萬元人民币，海富投資有權要求甘肅世恒予以補償，如果甘肅世恒未履行補償，海富投資有權要求香港迪亞(甘肅世恒的母公司)履行補償義務。
甘肅世恒2008年淨利潤不足3萬元。根據對賭協議，甘肅世恒需補償海富投資1998萬元，但甘肅世恒拒不履行協議。海富投資遂提起訴訟。蘭州市中級人民法院的一審判決和甘肅省高級人民法院的二審判決皆認為對賭協議無效，但判決依據不同。最終上訴至最高人民法院。海富投資訴甘肅世恒案之所以受到廣泛關注，正是因為該案是國内首例對賭協議訴訟案，法院判決結果對于對賭協議是否合法有效具有示範效應。
最高法院判決認為，甘肅世恒對海富投資做出補償的條款損害了甘肅世恒利益和債權人利益，應屬無效，但擔保條款(迪亞公司對于海富投資的補償承諾)并不損害甘肅世恒及公司債權人的利益，不違反法律法規的禁止性規定，合法有效。
最高法院的判決顯示，PE與被投資企業之間的對賭協議無效，而PE與被投資企業原有股東之間的對賭協議合法有效。
