簡介
自1981年我國恢複發行國債以來，一直在不斷摸索和改革國債的發行方式。1991年，我國首次進行了以承購包銷方式發行國債的試驗，并獲得成功。這标志着我國國債一級市場機制開始形成。1993年，在承購包銷方式的基礎上，我國推出了國債一級自營商制度，19家信譽良好、資金實力雄的金融機構獲準成為首批國債一級自營商。
1994年，我國進行國債無紙化發行的嘗試，借助上海證券交易所的交易與結算網絡系統，通過國債一級自營商承購包銷的方式成功地發行了半年期和一年期的國債。1995年，在無紙化發行取得成功的基礎上，引進招标發行方式，以記賬形式，由國債一級自營商采取基數包銷、餘額招标的方式成功地發行了一年期國債。
1996年，我國國債市場的發展邁上了一個新的台階，國債市場的發展以全面走向市場化為基本特色，“發行市場化、品種多樣化、券面無紙化、交易電腦化”的目标基本得到實現。同時，國債的二級市場也有了長足的發展。形成點面結合的格局，以證券交易所為點，以大量的櫃台交易和場外電話交易為面。國債現貨市場和回購市場的交易價格也日益活躍，成為反映貨币市場資金供求狀況的重要标尺。
當前我國國債市場運行現狀
對國債市場運行現狀界和實際部門有不同看法。本文認為，我國國債運行現狀良好，具體如下：
（一）政府頻出助推債市2002年上半年政府出台的一系列政策及有關措施對于推動國債發行，支持國債市場，起了積極的促進作用，其中較大的包括以下幾個方面。
1、央行下調存款利率。年初，央行實施了自1996年5月以來的第8次降息。此次降息源于刺激經濟的需要，同時對國債現貨市場形成直接利好，各券種紛紛以上漲作為回應。
2、短期内積極的财政政策不會淡出。目前通貨緊縮和有效需求不足尚未得到根本解決，經濟增長的内在動力依然不足，這對短期和長期的經濟增長都是一個巨大壓力。因此，不能以短期的财政收入平衡或赤字規模大小作為決定積極财政政策是否退出的依據，特别是要防止積極财政政策過早地淡出可能對我國經濟穩定發展産生的負面影響。
3、淨價交易順利推出。根據有關決定，2002年3月25日起滬深證交所開始試行國債淨價交易。這一交易方式有利于判斷國債的市場利率，解決了市場走勢的不連續性問題，也使交易傭金、交易經手費等均有所下降。
4、記賬式國債櫃台交易平靜登場。2002年4月初，人民銀行頒布了《商業銀行櫃台記賬式國債交易管理辦法》。這一舉措的積極意義不言自明，但由于利率偏低和存在價格波動風險，本期國債發行并沒有出現火爆場面，這說明記賬式國債櫃台交易依然存在被投資者逐漸認可的過程。
5、市值配售助推市場利率走低。在大資金的熱捧下，國債現券市場終因其本身容量小、品種結構不健全等問題而不堪重負，在2002上半年，中、長期國債收益率在短期内猛降至最低位。
在新股按市場配售政策出台之前，我國同業拆借和回購市場交投活躍的一個主要動力，是來自申購新股的資金需求，每當新股發行接二連三、市場資金面緊張時，3天、7天的回購利率會升至5%以上。新股發行實行二級市場市值配售後，同為拆借和國債回購在申購新股方面已失去用武之地，以往同業拆借和國債回購市場周期性噴發的強烈的短期融資需求從此終結。此外，市值配售之後，原來囤積在股票一級市場申購新股的資金，有很大一部分轉移到國債市場，也促使了國債利率的走低。
（二）多因素導緻資金推動型行情進入2002年，債券市場整體延續了去年的強勢行情，國債各品種都有較好漲幅，雖然降息後市場價格有一定回落，但成交量保持溫和，出現高位整固格局，預計投資者對降息後的國債市場仍謹慎看好。4月份之後，受國内物價走低和再次降息的預期，債券市場更是走出了一波大的揚升行情。
在降息利好出台和股市低迷的背景下，各類債券輪番上漲，現貨和回購交易量上升，整個市場呈現出資金推動的投機特征。在4月份至6月份期間，債券市場總體上漲了2.72%，其龍頭券種010107更是上漲了8.72%，與伺期股票市場下跌2.94%相比，形成了鮮明的對比。
同時，國債一級市場招标利率的不斷下降與二級市場收益率的下降對債券價格的上漲形成了推波助瀾之勢。從4月初的5年期國債招标利率低于同期銀行存款利率開始，連續數次的國債招标利率都是不斷降低的。不斷降低的招标利率，對二級市場的國債現貨走勢都産生了極大的推動作用。此外，淨價交易和銀行櫃台國債交易的推出、物價的持續下跌等情況也都助長了債市的全面上揚。
因此，每次财政部在一級市場發行國債時，都會形成供不應求的局面。為争取更大的國債份額，承銷團成員之間免不了相互壓價，使新券的招标利率屢次低于二級市場。于是，債券市場形成這樣一個奇異的循環：新券發行利率走低，推動二級市場行情，然後再由二級市場價格上漲，對新券發行利率構成壓力。
但是也應看到，經過2001年底和2002年上半年的炒作，債券市場開始面臨較大的風險。由于中國是發展中國家，資金仍然是相對稀缺的資源，因此從長期來看，2.9%的長期國債的到期收益率無疑是較低的。并且，未來若幹時間内，如果我國宏觀經濟走出通貨緊縮境況，物價指數上揚，通貨膨脹又将不可避免，人民銀行完全有可能采用提高利率的貨币政策手段。
到那時，30年期國債票面利率為2.9%，對應二級市場的交易品種就可能出現跌破面值的情況。如果加息前債券行情沒有充分調整，屆時就會出現單邊下跌走勢。由于債市持倉主體大多為銀行、保險公司、券商等機構投資者，持有國債的品種期限結構大都趨同，一旦風險突現，很難全身而退。
此外，在國債回購交易中，機構投資者還通過反複抵押國債而取得貸款，轉而購買更多國債，導緻交易量數倍放大，這可能使市場風險數倍放大。因為，萬一遇上債券市場利率反轉或通貨膨脹稍有擡頭，債券價格受到沖擊，必将導緻機構無法售出所持債券償還貸款，從而使國債市場受到沖擊。
功能
國債市場總的來說具有兩種功能：
一是實行國債的順利發行和償還；
二是合理有效調節資金的運行，提高社會資金效率。
影響
國債市場功能不全影響了利率市場化進程
從20世紀80年代初到現在，我國國債市場在籌集資金，支持國家重點大型基礎建設項目，改善經濟結構，保持适度的經濟發展速度等方面發揮了巨大的作用，特别是1997年以後，國債已成為我國實施積極财政政策，治理經濟衰退的重要支撐手段。但是，國債市場在調節功能、價格發現功能和利率風險規避功能方面相當滞後，将嚴重影響我國利率市場化的進程。
國債市場的價格發現功能不全
目前我國國債發行利率和二級市場上國債流通收益率均未完全實現市場化，完整的國債收益率曲線還沒有形成，國債市場的價格發現功能由于下列原因受到了嚴重限制。
第一，目前我國國債發行市場不完善，市場化程度不高，影響了市場基準利率的形成。
(1)1997年6月，人民銀行下令所有商業銀行退出交易所市場，并組建了銀行間債券券市場，市場參與者主要為商業銀行、保險公司及中央銀行。從1998年在銀行間債券市場上發行債券以來，主要競标人基本集中于商業銀行，尤其是國有四大商業銀行，而且這種招标的标位幅度狹窄，投标者投标的空間有限，其招标的範圍受到了很大的限制，必然使國債發行利率的市場化程度大打折扣。
(2)債券沒有做到均衡、滾動發行，發行計劃的發布不夠及時和詳細。這些都違背市場化原則，是一種不完全的壟斷市場，必然會出現壟斷價格，不利于市場發行價格的發現。國債發行市場上形成的利率還不能準确地反映市場資金的供求狀況和人們對未來利率走勢的預期，阻礙了市場基準利率的形成。
(3)國債發行市場缺乏超長期固定利率國債的市場運作，使國債收益率曲線難以形成。我國财政近兩年來發行了許多浮息國債，如2000年财政部發行7年以上國債幾乎全是浮息國債，全年共發行7期計1692億元，占可流通國債總額的67％。
浮息國債利率存續期間(Duration)很短，類似于短期國債，但其流動性很差，大量發行不利于國債流通市場的發展，特别是浮息國債利率緊緊盯住一年期銀行存款利率作固定利差的“浮動”的做法和10年期以上固定利息國債的缺乏，完整的國債收益率曲線難以形成，市場對新債的定價存在着明顯争議，國債利率還做不到成為其他有價證券的定價依據與基準。
第二，國債流通市場的分割，阻礙了統一的國債市場利率的形成。目前國内存在證券交易所債券市場和銀行間債券市場相互割裂的局面，這種分割狀态使得各個債券市場之間、債券市場和資本市場之間的利率缺乏内在的聯系，導緻同一個國債品種形成的利率水平存在較大差别，缺乏統一的資金供求信息，難以形成真實反映市場資金供求狀況的統一市場基準利率。從總體上來看，交易所國債市場的平均收益率比銀行間債券市場利率要高。
如2000年上交所債券市場回購月加權平均利率水平比銀行間債券市場回購利率高出1.3個百分點左右，從全年平均水平看，銀行間短期債券平均收益率在2.45％左右，長期附息債券平均收益率在2.82％左右的水平，上交所債券市場債券年平均收益率在3％以上。
在這種情況下，中央銀行很難從相互割裂的各個市場中找到有效的反映整個市場資金供求狀況的市場基準利率，來為中央銀行利率的調整乃至公開市場操作提供參考，如果從其中一個割裂的分市場着手進行調控，則不但達不到宏觀總量的調控目标，甚至會發生反作用。這種相互分割的國債市場不可能成為觀察整個市場利率走勢的窗口。
第三，國債雖為“金邊債券”，但利率偏高，不能真實地反映資金市場的供求狀況和債券市場的風險程度。如3年期和5年期儲蓄存款的挂牌利率分别是2.7％和2.88％。扣除20％的利息所得稅後，實際收益率分别為2.16％和2.304％，而3年期和5年期憑證式國債的利率分别是2.89％和3.14％，比儲蓄存款實際收益率分别高出0.73和0.836個百分點。
如果國債利率高于同期限的儲蓄存款利率，在國債利率市場化、儲蓄存款利率受到管制的情況下，說明投資者預期未來利率是上升的。如果國債利率是非市場化的，那麼過高的國債利率顯然不能反映市場資金的供求狀況，不能代表市場基準利率，這也是造成國債二級市場流動性差的原因之一。
調節
國債市場的調節功能較弱
主要問題是我國短期國債缺乏，持有者結構不合理，場外市場發展滞後，直接制約了國債交易的活躍程度，使國債市場的流動性嚴重不足，中央銀行公開市場操作的頻率和輻射面受到了很大的影響。
第一，我國在已經發行的國債中，大部分以中期國債為主，如1999年以來，财政部在全國銀行間發行債券總額中，中期國債占95.7％，國債的平均償還期限為6.6年，短期國債僅占4.3％。而西方發達國家短期(一年以下)國債一般占全部國債的40％～50％。而短期國債市場是一個主要用于公開市場業務操作的市場，是中央銀行表達貨币政策意圖的場所。在這裡，國債流通品種局限于能滿足公開市場業務需要的短期品種。因此，短期國債市場的缺乏，使中央銀行公開市場操作無法發揮應有的調控功能。
第二，國債的持有者結構不合理。國債在不同的投資者手裡發揮的功能是不同的。如果個人持有者所持國債比例較大，國債流動性就較差，二級市場交易就不活躍。國債市場主要發揮籌資的功能，如果機構投資者持有國債所占比例較大，則國債的流動性就強，二級市場的交易就活躍，國債市場的調節功能就強。
從20世紀90年代西方發達國家國債市場持有者結構來看，個人對國債的持有份額基本上保持在10％左右，而商業銀行、共同基金管理機構、社會保障基金管理機構和商業保險公司及其他金融機構等機構投資者則成為國債的主要持有者。1996年底，在國債持有結構中金融機構持有的比例，美國為50％，英國為80％，德國為60％。這樣的格局不僅便利了國債的發行，而且市場流動性較強，因為在國債市場上尤其是短期國債市場上，最适宜于中央銀行進行公開市場操作的應當是機構投資者，隻有機構投資者才會出于流動性管理的需要而頻繁地進行國債交易。為中央銀行公開市場操作提供足夠的證券來源。
我國自20世紀80年代以來，國債的發行對象主要是個人、企業、機關事業團體等。從1993年開始，國債的持有者就開始集中在個人、金融機構及社會保障基金等部門。其中個人是國債的主要持有者。
從1992年到1998年的有關統計數據上看，個人國債持有量占國債發行量的比例從未低于50％，有些年份高達70％以上，近年新發行國債的40％左右也都被個人投資者認購了。近年來，銀行間債券市場發行的大量國債和政策性金融債，大部分被商業銀行持有，商業銀行持有債券的比重雖然逐漸增大，但也僅占到銀行全部資産的10％左右。
這種以個人投資者為主體的國債持有者結構，一方面增加了國債的籌資成本，另一方面使可流通國債數量嚴重不足。因為個人投資者一般都屬于期滿兌付型，而且個人進行國債交易很不方便，成本高，降低了國債的流動性，嚴重阻礙了國債市場調節功能的發揮，使公開市場操作缺乏足夠的載體。
第三，國債場外市場發展滞後，嚴重制約着公開市場業務的進行。這是因為中央銀行開展公開市場業務操作時，吞吐國債的數量相當大，僅通過交易所集中競價、撮合成交難以滿足宏觀調控的需要，而場外交易為其提供了重要場所。發達國家國債絕大部分在場外交易。如規模居世界第一的美國國債市場，其二級市場交易量的99％是在場外交易的。規模居世界第二的日本國債市場，1994年，其場外市場交易額占國内交易的99％。
國債市場規模居世界第三的德國，近幾年來，其場外市場的成交額占全部成交額的85％—91％。而我國國債二級交易市場基本限于證券交易所中，其中上海證券交易所在國債二級市場交易中居主導地位，占上市流通量的90％以上。這種狀況顯然無法滿足中央銀行公開市場操作的需要。還有，加入WTO後外國資本尤其是外國“遊資”進入國債市場，必然伴随着相應的金融風險。如果公開市場業務不發達，中央銀行則難以通過公開市場對國債的買賣來平抑這種風險。
第四，國債二級市場的流動性嚴重不足，大部分國債成為機構持有者的優質“不動産”，限制了市場基準利率的形成和中央銀行公開市場業務的操作。衡量流動性一般有三項指标：一是換手率的高低，二是大額交易是否會影響市場價格水平，三是市場交易量的大小。我國國債市場總體流動性不足，尤其是換手率不高，大額成交量對市場價格的影響較大，現貨交割量小。國債流動性不足必然會使國債二級市場上形成的市場利率無法及時、靈敏、準确地反映資金市場的供求狀況，中央銀行公開市場操作和規避利率風險的功能也必然受到嚴重限制。
由于目前我國短期國債發行品種較少，國債市場缺乏國債期貨和國債期權交易，由于銀行間債券市場交易不活躍，又不能進入交易所債券市場進行國債交易，使國債二級市場流動性較弱，從而削弱了機構投資者在國債市場上利用短期國債調度資金、利用國債期貨、國債期權對沖利率風險的功能。
措施
完善國債市場功能促進利率市場化
從利率市場化角度來看，我國目前的國債市場還無法産生市場基準利率，公開市場操作也無法發揮市場化利率體制下應有的作用，利用國債及國債衍生産品規避利率風險的功能更是缺乏，國債市場的調節功能、價格發現功能、規避利率風險的功能還有待進一步完善。
第一，完善國債市場的價格發現功能，盡快徹底實現國債發行市場和流通市場的利率市場化，建立一條完整可靠的國債收益率曲線，為金融市場和中央銀行提供一個具有連續性的市場基準利率。
在發行市場上，應主要采用招标方式，引入競争機制，通過定期、均衡、滾動地發行短期、中期和長期國債，可以确立并不斷強化國債利率作為市場基準利率的地位，促使基準化的國債利率盡可能地貼近市場利率，體現市場利率，從而起到引導市場利率的作用。逐步把定息國債的初始期限延長到7年、10年、20年乃至30年，最終形成一條完整、可靠和較為準确的國債收益率曲線，為其他債務工具利率的變動和中央銀行利率的調整提供一個可靠的參考指标，這無疑對市場化利率體制的确立具有積極的推動作用。
充分發揮國債承銷機構和公開市場操作“一級交易商”的做市商(Market Maker)作用，提高國債現貨市場的流動性。通過市場參與者的交流，在各個市場進行對沖套利活動，創造拉平整個市場利率水平的市場條件。借鑒國際經驗，将銀行間債券市場逐漸發展為國債場外(OTC)市場，交易所債券市場發展為國債場内市場，最終形成統一開放的國債發行市場和高流動性的國債流通市場。
建立統一開放的國債市場。統一是指在統一的國債托管、清算系統的基礎上，無論投資者在哪個國債市場上交易，最終是在同一系統内交割。參照國際通行做法，統一銀行間債券市場和交易所債券市場，上市交易的國債均在中央國債登記結算有限責任公司進行統一托管清算和結算，交易所不再進行國債的托管。
開放是指所有投資者均可自由出入銀行間債券市場和交易所債券市場買賣國債，由于有最低成本的限制，個人投資者和小額投資者可通過代理人或購買國債投資基金的方式參與交易。
第二，調整國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。今後應增加1年期以下如3個月、6個月、9個月等短期國債的發行，逐步形成長、中、短期限結構合理的國債結構。戴園晨先生認為，我國目前對國債發行實行年度規模審批制度，這也是導緻1年期以下短期國債嚴重缺乏的原因之一。建議按公開市場操作需要量由全國人大常委會審查确定一個短期國庫券餘額的上限，由财政部對滾動發行加以調控，不再逐年或逐筆報告。
今後應使國債持有者結構從個人為主向機構投資者為主轉變，為中央銀行公開市場操作提供充分的載體。國債持有者結構向機構投資者傾斜，必然造成相當一部分個人投資者買不到國債，而個人投資者的積極參與對于國債市場的發展又是極為重要的。
解決這一矛盾的關鍵在于大力發展國債投資基金，通過國債投資基金，使不能直接投資于國債的小額個人資産得以間接投資于國債，同時個人投資者也可通過銀行、保險等形式間接參與國債市場，為國債市場的發展提供穩定的資金來源。
第三，豐富國債品種，在适當時候恢複國債期貨交易，逐步引入衍生品種，增強國債市場規避利率風險的功能。
總之，從利率市場化角度來看，目前由于國債市場的價格發現功能、市場調節功能和規避利率風險的功能不完善，阻礙了利率市場化的進程，應當盡快發展和完善國債市場的功能，加快利率市場化進程，這也是我國加入WTO後面臨的緊迫問題。
