毒丸計劃:股權攤薄反收購措施-中文百科頻道

簡介

在最常見的形式中，一旦未經認可的一方收購了目标公司一大筆股份（一般是10%至20%的股份）時，毒丸計劃就會啟動，導緻新股充斥市場。一旦毒丸計劃被觸發，其他所有的股東都有機會以低價買進新股。這樣就大大地稀釋了收購方的股權，繼而使收購變得代價高昂，從而達到抵制收購的目的。美國有超過2000家公司擁有這種工具。

分類

“毒丸”計劃一般分為“彈出”計劃和“彈入”計劃。“彈出”計劃通常指履行購股權，購買優先股。譬如，以100元購買的優先股可以轉換成目标公司200元的股票。“彈出”計劃最初的影響是提高股東在收購中願意接受的最低價格。如果目标公司的股價為50元，那麼股東就不會接受所有低于150元的收購要約。因為150元是股東可以從購股權中得到的溢價，它等于50元的股價加上200元的股票減去100元的購股成本。這時，股東可以獲得的最低股票溢價是200%。

在“彈入”計劃中，目标公司以很高的溢價購回其發行的購股權，通常溢價高達100%，就是說，100元的優先股以200元的價格被購回。而敵意收購者或觸發這一事件的大股東則不在回購之列。這樣就稀釋了收購者在目标公司的權益。“彈入”計劃經常被包括在一個有效的“彈出”計劃中。“毒丸”計劃在美國是在1985年特拉華州大法官法院(Delawance Court of Chancery)法院的判決才被合法化的，由于它不需要股東的直接批準就可以實施，故在八十年代後期被廣泛采用。

效果

毒丸計劃一經采用，至少會産生兩個效果：其一，對惡意收購方産生威懾作用；其二，對采用該計劃的公司有興趣的收購方會減少。

評價

有許多研究認為，毒丸計劃這一反收購工具往往用于擡高主動收購方的價碼，而非真正阻礙交易的達成。20世紀80年代，美國經濟發生重大變化，公司易手率高，公司股權控制變化極大，毒丸計劃是一種被廣泛采用的反收購手段。但在公司治理越來越受重視的今天，毒丸計劃的采用率已大幅度下降。公司董事會不願給外界造成層層防護的印象。公司治理評估機構也往往給那些有毒丸計劃的公司較低的評級。一般情況下，投資者也不願意看到董事會人為設立一道阻礙資本自由流通的障礙。

起源

毒丸術亦稱毒丸計劃，最早起源于股東認股權證計劃。這一認股權證計劃授權目标公司股東可以按照事前約定的高折價認購目标公司股票的認股權證(flip-in pill：中性反應的毒藥丸子)，或也可以認購成功收購公司股票的認股權證(flip-overpill：烈性的毒藥丸子)，全面成功的設計方案可以令其“毒性”兼而有之。1985年，美國德拉瓦斯切斯利(Delawance Chancery)法院判決毒丸術合法，确認毒丸術的實施無須股東直接批準即可實施。毒丸術因此在八十年代後期在美國被廣泛采用。但實踐表明，毒丸術對目标公司股價和股票收益的影響甚微。

使用條件

毒丸術是一種負向重組方式。通常情況下表現為目标公司面臨收購威脅時，其董事會啟動“股東權利計劃”，通過股本結構重組，降低收購方的持股比例或表決權比例，或增加收購成本以減低公司對收購人的吸引力，達到反收購的效果。

毒丸相關

毒丸術與反并購緊密相關，是很好的事前防禦準備。它有助于抑制敵意收購，在公司内部多種防禦策略選擇中應該是最有效的方法之一，在美國适用尤其廣泛，許多有一定遠期前景的公司出現暫時性股價暴跌，則這些公司極易成為被收購目标。譬如許多互聯網公司在遭遇股價暴跌時就會面臨敵意收購，此時互聯網公司往往采用毒丸術，以防範可能發生的敵意收購。

毒丸術在美國盛行的原因與美國的法律環境有關，根據美國普通公司法的規定，美國公司隻要在其公司章程中有明确授權，即享有各種類别股份的發行權而無須其他審批，因此，毒丸術在美國很有市場。但同為英美法系的英國卻沒有這樣的土壤，因為在英國公司法中明确指出采用毒丸術作為反并購手段不合法。

目标公司一般在企業章程中作特别規定，如規定一旦遭遇惡意收購者，收購者須向企業的各種利益主體，包括原有的股東、債權人以及企業的高級管理者支付一筆可觀的補償金額，從而給收購設置極高的附加成本，驅趕潛在的套利者。目标公司也可以采取出售或者分拆被收購者看重的優良資産、增加企業的負債額以提高企業的杠杆比率、向股東發放額外的紅利等一般性的财務性措施降低惡意收購者收購價值。

表現形式

毒丸術有如下常見表現形式：

1、股東權利計劃

該計劃表現為公司賦予其股東某種權利，多半以權證的形式體現。

[1.1]權證的價格一般被定為公司股票市價的2-5倍，當公司被收購且被合并時，權證持有人有權以權證購買新公司/合并後公司的股票。例如，A公司股票并購前的市價為5美元/股，其毒丸權證的執行價格被定為股票市價的3倍即15美元，此時B公司拟收購A公司(吸收合并情形)，或B公司收購A公司後新設合并成立C公司(新設合并情形)，若并購後的合并公司/新公司的股票市價為20美元/股，則原A公司股東即權證持有人可以15美元的價格購買3股B公司(吸收合并情形)或C公司(新設合并情形)股票，對應市值就達到3股×20美元/股=60美元。

[1.2]當惡意收購者收集超過了公司預定比例(比如15%)的股票後，除惡意收購者以外的權證持有人被授權可以半價或折扣一定的比例購買公司股票。在某些情況下，每一權證可以直接兌換該公司1股普通股。

[1.3]當目标公司遭受被并購風險時，權證持有人可以目标公司董事會認可的任何“合理”價格，向其出售手中所持目标公司股票套取現金、短期優先票據或其他證券，若目标公司股票出售比例較高，則必然大大消耗/耗盡目标公司現金，緻使目标公司現金流吃緊，财務狀況極其惡化，使惡意收購者望而卻步。

2、兌換毒債

這就是指公司在發行債券或借貸時訂立毒藥條款，該條款往往作如下規定，即在公司遇到惡意并購時，賦予債權人可以自行決定是否行使向公司要求提前贖回債券、清償借貸或将債券轉換成股票的選擇權。這種毒藥條款存在，促進了債券發行，大為增加了債券的吸引力，并且令債權人有可能從接收性出價中獲得意外收獲。

其他分類

毒丸術也可作如下分類：

1、負債毒丸計劃

該計劃指目标公司在惡意收購威脅下大量增加自身負債，降低企業被收購的吸引力。例如，目标公司發行債券并約定在公司股權發生大規模轉移時，債券持有人可要求立刻兌付，從而使收購公司在收購後立即面臨巨額現金支出，降低其收購興趣。

2、人員毒丸計劃

該計劃指目标公司全部/絕大部分高級管理人員共同簽署協議，在目标公司被以不公平價格收購，并且這些人中有一人在收購後将被降職或革職時，全部管理人員将集體辭職。這一策略不僅保護了目标公司股東的利益，而且會使收購方慎重考慮收購後更換管理層對公司帶來的巨大影響。

意義

作為防禦性條款，正常情況下，毒丸術體現不出其存在價值。但公司一旦遇到惡意收購，或惡意收購者收集公司股票超過了預定比例，則該等權證及條款的作用就立刻顯現出來。毒丸術的實施，或者是權證持有人以優惠價格購得兼并公司股票(吸收合并情形)或合并後新公司股票(新設合并情形)或者是債權人依據毒藥條款向目标公司要求提前贖回債券、清償借貸或将債券轉換成股票，從而客觀上稀釋了惡意收購者的持股比例，增大收購成本，或者使目标公司現金流出現重大困難，引發财務風險，使惡意收購者一接手即舉步維艱,這種感覺,好似人吞下毒丸，得不償失。

在過去的20多年中，毒丸一直是公司最受歡迎的反收購策略之一，毒丸計劃的著名案例有仁科與甲骨文，新聞集團與自由傳媒集團，克朗.茲拉巴與戈德史密斯等等。

美國案例

美國兩案例：

1984年，克朗.茲拉巴公司為抵禦并購專家戈德史密斯的收購，制定了一套三重毒丸計劃：一是壓低股息；二是宣布新股東沒有選舉權，董事會每年最多更換1/3，任何重大決定須經董事會2/3票通過；三是公司高級負責人離職時須支付其3年工資和全部退休金，總計1億美元，公司骨幹離職時須支付其半年工資，總計3000萬美元。在這種情況下，戈德史密斯避其鋒芒，曲線進攻。他一方面突然對外宣布收購計劃，促使毫無準備的投資者大肆抛售克朗公司股票，導緻股價大跌；另一方面暗地收購克朗公司各位大股東和董事的股票。到1985年7月15日，戈德史密斯持有的克朗公司股份已超過50%。由于他隻是購買股票而并沒有進行合并這一觸發毒丸計劃的條件，所以他沒有觸發“毒丸”。其實已暗中控制了公司。7月25日，戈德史密斯召集了臨時股東大會，他憑借控股地位成為克朗公司的新任董事長并宣布取消毒丸計劃。

另一個例子是，20年之後，2004年11月，自由傳媒集團與美林公司簽訂了一項股票收購協議。自由傳媒集團有權在2005年4月從美林手中收購新聞集團大約8%有投票權的股票，這一計劃将使自由傳媒集團所持有的新聞集團具有投票權的股權比例增至17%，僅次于默多克的19.5%。傳媒大亨默多克絕對不允許他計劃傳位給兒子的新聞集團的控制權受到任何侵犯，随即發布一項反收購股東權益計劃：當有人收購公司的股份超過15%，或者持股數已超過15%的股東增持1%的股份時，公司現有的每一位股東将有權以半價購買公司的股票，購買量是其已持有股份的一半。這一毒丸一旦被激活，自由傳媒集團如果想收購新聞集團更多的股份，将需額外付出數倍的代價。新聞集團發布這一消息後，自由傳媒集團的老闆馬龍馬上順水推舟賣一個人情，不再繼續增持新聞集團的股份，維持第二大股東的地位。

新浪案例

美國東部時間2005年2月18日19:00（北京時間2月19日8:00）消息，盛大（Nasdaq：SNDA）于美國當地時間周五透露，截至2005年2月10日，該公司同控股股東地平線媒體有限公司一起通過公開股票市場交易收購了新浪公司（Nasdaq：SINA）大約19.5%的已發行普通股。而且，盛大已經按照美國證券法向美國證券交易委員會提交了Schedule 13 D報告，該公司在報告中表明了對所持有新浪股票的受益所有權，同時還公布了相關交易以及其它需要在Schedule 13 D中報告的特定内容。緊接着，2月19日23時，新浪CEO兼總裁汪延代表管委會發給全體員工一封信，表明了新浪不被控制不受影響的态度。2月24日，新浪正式表态，不歡迎通過購買股票的方式控制新浪，同時其管理層抛出“毒丸”計劃，以反擊盛大收購。根據Nasdaq 數據顯示，盛大此時的市值約為21.3億美元，新浪是12.9億美元。在一般情況下，新浪可以以每份購股權0.001美元或經調整的價格贖回購股權，也可以在某位個人或團體獲得新浪10%或以上的普通股以前(或其獲得新浪10%或以上普通股的10天之内)終止該購股權計劃。最終盛大隻能無奈放棄新浪。

盛大對新浪的股票收購，“這是在美國資本市場上第一次一個亞洲公司對另一個亞洲公司進行‘沒有想到的’收購。無論對法律界還是投資銀行界來說都是裡程碑式的事情。”