決策制定
傳統的經濟學通常假定市場行為是由物質動機驅動的，并且人們所做出的經濟決策是理性的并且是追求自我利益的必然結果。這裡的理性意味着決策者對所有可得的信息進行系統分析，面對衆多選擇作出最優的決策。決策同時也是前瞻性的，也就是說，決策是建立在對将來的所有可能的後果進行慎密的權衡的基礎上的。換言之，傳統的西方經濟學認為：經濟行為是由外在激勵決定的。心理學尤其是認知心理學卻認為，決策者個體是一個複雜的系統，這個系統可以有意識地，理性地識别并解釋一些可得的信息。但同時也存在一些難以被意識覺察的因素系統地影響人類的行為。總體而言，人類的行為是由内在的動機決定的。
主要理論
期望理論
這個理論的表述為：人們對相同情境的反應決取于他是盈利狀态還是虧損狀态。一般而言，當盈利額與虧損額相同的情況下，人們在虧損狀态時會變得更為沮喪，而當盈利時卻沒有那麼快樂。當個體在看到等量損失時的沮喪程度會比同等獲利情況下的高興程度強烈得多。研究還發現：投資者在虧損一美元時的痛苦的強烈程度是在獲利一美元時高興程度的兩倍。他們也發現個體對相同情境的不同反應取決于他目前是赢利還是虧損狀況。具體來說，某隻股票現在是20元，一位投資者是22元買入的，而另一位投資者是18元買入的，當股價産生變化時，這兩位投資者的反應是極為不同的。
當股價上漲時，18元買入的投資者會堅定地持有，因為對于他來說，隻是利潤的擴大化；而對于22元的投資者來說，隻是意味着虧損的減少，其堅定持有的信心不強。由于厭惡虧損，他極有可能在解套之時賣出股票；而當股價下跌之時，兩者的反應恰好相反。18元買入的投資者會急于兌現利潤，因為他害怕利潤會化為烏有，同時，由于厭惡虧損可能發生，會極早獲利了結。但對于22元買入的投資者來說，持股不賣或是繼續買入可能是最好的策略，因為割肉出局意味着實現虧損，這是投資者最不願看到的結果。所以，其反而會尋找各種有利的信息，以增強自己持股的信心。
Tversky和Kahnemn在1979年的文章中認為：投資者更願意冒風險去避免虧損，而不願冒風險去實現利潤的最大化。在有利潤的情況下，多數投資者是風險的厭惡者；而在有虧損的情況下，多數投資者變成了風險的承擔者。換句話說：在面臨确信有賺錢的機會時，多數投資者是風險的厭惡者；而在面臨确信要賠錢時，多數投資者成為了風險的承受者。在這裡，風險是指股價未來走勢的一種不确定性。
後悔理論
投資者在投資過程中常出現後悔的心理狀态。在大牛市背景下，沒有及時介入自己看好的股票會後悔，過早賣出獲利的股票也會後悔；在熊市(bear market)背景下，沒能及時止損出局會後悔，獲點小利沒能兌現，然後又被套牢也會後悔；在平衡市場中，自己持有的股票不漲不跌，别人推薦的股票上漲，自己會因為沒有聽從别人的勸告而及時換股後悔；當下定決心，賣出手中不漲的股票，而買入專家推薦的股票，又發現自己原來持有的股票不斷上漲，而專家推薦的股票不漲反跌時，更加後悔。Santa Clara大學的Meir Statman教授是研究“害怕後悔”行為的專家。
由于人們在投資判斷和決策上經常容易出現錯誤，而當出現這種失誤操作時，通常感到非常難過和悲哀。所以，投資者在投資過程中，為了避免後悔心态的出現，經常會表現出一種優柔寡斷的性格特點。投資者在決定是否賣出一隻股票時，往往受到買入時的成本比現價高或是低的情緒影響，由于害怕後悔而想方設法盡量避免後悔的發生。有研究者認為：投資者不願賣出已下跌的股票，是為了避免作了一次失敗投資的痛苦和後悔心情，向其他人報告投資虧損的難堪也使其不願去賣出已虧損的股票。另一些研究者認為：投資者的從衆行為和追随常識，是為了避免由于做出了一個錯誤的投資決定而後悔。
許多投資者認為：買一隻大家都看好的股票比較容易，因為大家都看好它并且買了它，即使股價下跌也沒什麼。大家都錯了，所以我錯了也沒什麼!而如果自作主張買了一隻市場形象不佳的股票，如果買人之後它就下跌，自己就很難合理地解釋當時買它的理由。此外，基金經理人和股評家喜歡名氣大的上市公司股票，主要原因也是因為如果這些股票下跌，他們因為操作得不好而被解雇的可能性較小。害怕後悔也反映了投資者對自我的一種期望。Hersh Shefrin和Meir Statman在一個研究中發現：投資者在投資過程中除了避免後悔以外，還有一種追求自豪的動機在起作用。
害怕後悔與追求自豪造成了投資者持有獲利股票的時間太短，而持有虧損股票的時間太長。他們稱這種現象為賣出效應。他們發現：當投資者持有兩隻股票，股票A獲利20，而股票B虧損20%，此時又有一個新的投資機會，而投資者由于沒有别的錢，必需先賣掉一隻股票時，多數投資者往往賣掉股票A而不是股票B。因為賣出股票B會對從前的買人決策後悔，而賣出股票A會讓投資者有一種做出正确投資的自豪感。
價值和不足
最近10多年來，在國外資本市場上産生了一門新興的學科——行為金融學。人們認識到，在資本市場上發生的很多現象和過程完全不能用已經存在的方法和理論來解釋。比如，按照常理，價格跌了就是風險被釋放了，就更安全、更有價值了，這時應該積極買入，但人們反而會拼命賣出。
行為金融學從投資人的行為、心理特征來分析、解釋資本市場上的某些變化原理和現象。比如，為什麼股價跌了反而賣的人多、買的人少？這是因為人有一種從衆心理，大家總認為大多數人是對的，既然大多數人都采取了賣出的行動，那麼作為個體他也願意賣出。這是人而且也是許多動物固有的心理特征。再比如，投資界普遍存在一個現象：當一隻股票上漲時，持有者特别願意賣出獲利了結，但當這隻股票跌了10%時，就不願意賣出。
行為金融學研究發現，這是因為人們有一種損失厭惡的心理特征，不願意接受損失的事實。在這種情況下，哪怕投資人明知道企業的基本面有問題了，也不願意賣出，而對“将來能夠漲上去”報以僥幸，并以此來麻痹自己。
行為金融學就是以人的心理特征和行為特征為出發點來研究、解釋股市變化的現象。這門學說的偉大之處在于，它曆史性地抛棄了把股市作為一個客觀物質的思維。
在行為金融學出現以前，人們認為股市和樓房是一樣的客觀事物。在股市投資也和工程師設計樓房原理一樣，隻要了解地面、材料的承重力，計算長寬高，畫出圖來就能施工，隻要嚴格遵守數據施工就是優質的建築，隻要從各個角度對股市進行解剖分析、論證計算，就能正确投資。
把股市當死物，結果就研究不下去了，很多現象解釋不了。行為金融學曆史地承認了股市是活物，其很多變化和過程是由人的心理決定的。這就是行為金融學的正确之處。它開辟了一條把人心和人的行為作為股市變化最基礎原因的正确方向。它曆史性地承認了股市變化在很多情況下不是純客觀的，而是與參與者的心理特征和行為特征有關。股市在很大程度上是人性的反映，股市中的很多現象都不符合科學的原理和既定的邏輯。
過去的理論假設資本市場參與者都是計算機，都是沒有情緒的、超級理性的，行為完全遵循利益的原則。實際上，卻并不是這樣的。每次股市大跌或個股價格大跌時都會出現“羊群效應”：一看到别人都在賣，投資者會不顧一切、不問任何原因就條件反射式地賣，這就是人的心理和人性的自然反映。這時，首先出現在他腦海中的不是理性，而是一種自然的條件反射。人的主觀情緒結構就是先是由情緒支配，再由理性支配的。過去，所有的理論都假設人是理性的，所有的事情都按照利益最大化來分析，實際上是根本錯誤的。
雖然估值、成長等理論都非常有用，但股市在相當大的程度上也是心理博弈。巴菲特說的“别人恐懼我貪婪，别人貪婪我恐懼”就是心理博弈。
糾正了過去資本市場金融理論的基礎性錯誤，這就是行為金融學的重要價值。
然而，行為金融學産生于國外，它也有一些方法論和根本的缺陷。目前，行為金融學主要是探求人類心理有哪些共性的規律性特征，并且用這些人類基礎的客觀心理特征來分析解釋股市的現象。在若幹年内，行為金融學已經通過試驗，總結、發現、統計、歸納了人類有哪些心理特征，并用于解釋股市的現象，也告誡投資人有些心理特征是不利于投資的。總體來說，行為金融學就是統計行為心理特征，然後用其解釋資本市場的現象。
它的不足是發現了問題，但沒有解決問題。它發現了人的心理特征是股市變化的決定性原因，也發現了一系列人類共有的具體心理特征，并且把這種具體心理特征對投資成敗的影響也描寫清了，但是它沒有指出投資者應如何克服這些不利于投資的固有的心理特征。
也就是說，行為金融學發現、提出、總結了人類有“羊群效應”和從衆等心理特征，并且也認識到其危害嚴重，但是沒有更進一步指出人類應該怎樣避免這種危害，有哪些具體的方法和手段可以用來解決問題。那麼，怎樣克服心理上的缺陷，解決這些問題呢？筆者認為，答案就在東方哲學、東方文化以及東方修身養性的典籍之中。
未來的探索
作為蓬勃發展的新興領域,行為金融學依然存在很多缺陷；要在現代金融學領域中形成一門獨立的學科,未來必須在以下幾個主要方面進行理論創新和探索。
第一
需要建立新的基本理論框架
行為金融學發現,人在不确定條件下的決策過程中并不是完全理性的,會受到過度自信、代表性、可得性、框定依賴、錨定和調整、損失規避等信念影響,出現系統性認知偏差。而現代金融學是基于理性人假設,認為理性人在不确定條件下的決策是嚴格依照貝葉斯法則計算的期望效用函數進行決策的；即使有些人非理性,這種非理性也是非系統性的,會彼此抵消,從而在總體上是理性的；如果這種錯誤不能完全相互抵消,套利者的套利也會淘汰這些犯錯誤的決策者,使市場恢複到均衡狀态,達到總體理性。
行為金融學以Kahneman和Tversky的展望理論(prospecttheory)(1979)取代了傳統金融學的期望方差理論,将“芝加哥人”假設擴展為“KT人”（指Kahneman和Tversky展望理論中的行為人）假設，這不僅是對傳統金融學的挑戰,也是對經濟學理論基礎的挑戰。但是,行為金融學的展望理論迄今還未成為一個統一的理論基礎,還未成為一個公理化标準。不同的研究者往往依據特定的心理假設,建立自己的模型和理論。這使得行為金融學的不同研究者無法在公理化标準下進行讨論,從而限制了行為金融學的科學化。一門學科若想建立完整的體系,不僅要有“破”而且要有“立”。
行為金融學需要在形成新的、規範化的對行為人的假設的基礎上,建立一個類似于傳統金融學中有效市場假說地位的核心理論框架,作為對金融市場現象和人的行為的分析基礎。
在沒有學科核心基礎理論和統一的新的假設前提條件的情況下,學科體系不可能完整和内在統一,也不可能對資産定價、公司金融等問題進行理論重構,從而不可能建立起有特色的獨立學科。我們認為,新的基礎性理論應當是在理性人假設放松的前提下,構建的更貼近市場現實的理論,同時也将舊理論作為新理論的一個特例包含于其中。
第二
需建立統一獨特的嚴密邏輯的分析範式
作為一門學科,必須有區别于其他學科的獨特分析範式,如信息經濟學是以道德風險和逆向選擇為分析範式,制度經濟學是以科斯定理為分析範式。行為金融學将認知心理學對人的行為的研究成果應用于對投資者的行為分析固然是其特色,但是行為金融學目前還不具有嚴密的内在邏輯體系。例如,一種金融現象的産生是受哪類心理因素影響的?哪些心理因素對投資者行為具有基礎性或決定性影響?其影響機制是什麼?這種機制是否會随着人的認識而消失等。
例如,對于“反應過度”和“反應不足”這兩種相互關聯現象的解釋。Barberis、Shleifer和Vishny(1998)引入代表性(representativeness)和保守性(conservatism)來解釋,Daniel、Hirshleifer和Subramanyam(1998)則引入過度自信(overconfidence)和自我歸因(selfattribution)來解釋。Hong和Stein(1999)則從趨勢交易者和套利者的相互作用機制來解釋。
對于一個現象在一個學科内出現了多種完全不同的解釋,到底哪種心理因素占主導地位,各影響因素相互之間的關系是什麼,傳導機制如何,依然沒有好的解釋,這說明對行為人的假設沒有建立一個規範化和公理化标準,學科基礎理論并不牢靠,也說明行為金融學還沒有建立一個具有嚴密内在邏輯的分析框架。
同時上述模型也無法解釋為什麼對于有些事件是正的反應,如收益公告(BernardThomas,1990)、股利發放(MichaelyThalerWomack,1995)等；而對于另外一些事件卻是負的反應,如新股上市(DharanIkenberry,1995),代理權之争(IkenberryLakonishok,1993)等。有效市場假說的堅定支持者Fama(1998)認為,這些所謂異象是由偶然因素造成的,産生的異象在反應過度和反應不足之間是随機分布的,這與有效市場假說是一緻的。正是因為沒有一個統一的、具有嚴密内在邏輯的分析框架,行為金融學無法對“Fama批評”進行有力的回應。
第三
需要建立新的基于行為的核心模型
行為金融學盡管取得較快的發展,但卻由于缺乏基于其基本理論框架的核心資産定價模型,故無法對現代金融學的核心基礎進行颠複。例如,在對市場是否有效的争論中,現代金融學因其嚴密的内在邏輯體系和資産定價理論的不斷發展,在争論中并沒有處于下風。
Fama(1970)認為對市場有效性的檢驗必須是對期望收益的聯合檢驗。Fama(1998)認為,之所以出現反應不足和反應過度現象是由于壞模型(badmodelproblems)和技術問題造成的。壞模型是由于原有的CAPM模型沒有反映所有的風險和模型預測的系統性偏差。在限制壞模型方面,Fama、Fisher、Jensen和Roll(1969)采用市場模型來研究公司特有的事件對市場價格的影響,創立了新的事件分析的研究方法；Fama和French(1996)建立三要素模型來代替CAPM模型。在技術問題上,主要的争執是采用累計超額收益(CARs)還是采用購買并持有超額收益(BHARs)；統計偏差；是采用價值權重還是等值權重等方面。
Fama的結論是如果采用不同的資産定價模型來衡量收益并采用不同的統計方法,這些所謂的長期收益異象就會消失,市場依然是有效的。
盡管Shefrin和Statman(1994)建立于行為資産定價模型(BAPM),将CAPM中的β值擴大為噪音交易者風險和傳統β值之和,但是由于噪音交易者風險難以衡量,所以模型并沒有被廣泛接受。由于行為金融學沒有出現核心的基于行為的資産定價模型,因此在對于市場有效性進行檢驗時隻能通過實證來說明特定市場在檢驗期的非有效性,并不能對市場進行理論描述,來說明金融資産的定價機理。未來行為金融學的核心模型可能是将有限套利理論和基于展望理論的投資者的非理性心理信念有機結合的模型。
隻有建立新的基于行為的資産定價模型,才能改變行為金融學實證多,核心理論模型少,缺乏解釋力；描述性的多,定量分析的少,指導性差的現狀；才能推動對市場有效性的檢驗,有力回應Fama批評(1998)。如果沒有建立基于行為的資産定價模型,就不能從理論和實證上充分說明現代金融學核心理論的有限性,就不能使行為金融學得到廣泛的認可。
第四
需要确立明确的研究對象和研究方法
心理學及其研究方法在行為金融學中的地位和作用是需要界定的,這決定了行為金融學是屬于經濟學還是屬于心理學的分支。大體來說,心理學是對人的心理的研究,而行為金融學是以認知心理學對不确定條件下行為人的決策的研究成果為基礎的,研究人的心理對資産組合和定價的影響。但是行為人的心理是什麼,以及如何影響資産組合和定價、影響到什麼程度等,這些問題都很複雜。在這個新興的領域裡,沒有成熟的成果可以利用,這就給學科的發展和确定明确的研究對象帶來了困難。
學科研究對象的确立是學科理論體系構建和框架安排的基礎。比如國際金融學就是從貨币金融角度研究開放經濟下内外均衡目标同時實現問題的一門獨立學科。行為金融學的研究對象是什麼呢?是解釋在金融市場中人的實際行為的學科,或是對異象進行解釋的學科,還是解釋金融市場現象的學科,這個問題還需要深入探讨,以使行為金融學的研究能夠有明确的主線。隻有這樣,學科才能得以迅速的發展,有較大的創新。
同時,行為金融學的很多研究方法是采用實驗經濟學中的實驗方法,這種研究方法在行為金融學的方法論中的性質、地位和作用也需要界定。行為金融學在實證中采用的方法大都是傳統金融學理論框架下的方法,這些方法有些是與傳統金融理論相适應而發展的,或者是以傳統金融學的前提為基礎的。行為金融學在新的假設前提的基礎之上,建立了新的基本理論和分析範式,這就要求行為金融學創新出新的基于其核心理論的研究方法,以适應新的分析範式的需要,并形成特色鮮明的方法論。
在學科研究對象和方法确定後,哪些理論屬于本學科的研究範圍,哪些理論不屬于本學科的研究範圍就明确了,這也就确定了一門學科的研究邊界。學科研究邊界的确立會促進學科的建立和快速發展。
第五
需要有明确的研究主線和獨特的知識點
在行為金融學的研究對象和研究方法确定後,就可以厘清其研究主線了。研究主線意味着各個研究課題之間的邏輯順序。哪些知識屬于基礎知識,哪些屬于重點理論,各課題之間的關系如何,邏輯體系如何,依什麼樣的邏輯層層展開,步步深入等。
任何一門學科都有其獨特的知識點(包括基本概念和基礎理論)。例如微觀經濟學中的彈性、無差異曲線、消費者選擇等；宏觀經濟學中的總供給、總需求、國民收入等。行為金融學已經形成部分獨特的知識點,如展望理論、有限套利理論、噪音交易者理論、反饋理論、人在決策中的各種信念和心理、反應不足和反應過度等,但是這些知識點如何通過研究主線将其聯系起來,進行合理安排,達到邏輯嚴謹、條理清晰的目的,仍然是值得探讨的。例如,有限套利理論和投資者的心理和信念是行為金融學中最重要的兩個理論支柱,但是兩者的關系如何并沒有清晰的界定。
再例如,展望理論提出可得性、代表性、錨定和調整三個信念偏差,這些基本的知識點和過度自信、模糊規避、樂觀主義等知識點之間的關系和邏輯并不十分清楚。
第六
需要對行為金融範式作進一步的拓展
現代金融學在研究對傳統的金融資産(如股票、債券等)
進行定價的同時,也擴展到對公司金融和對期權等衍生品的定價上。行為金融學盡管已經有研究成果證明投資者心理和行為對公司活動和期權等衍生品的價格有影響,但是用行為金融學的理論體系和分析範式來分析公司活動和期權等衍生品的定價依然需要進一步展開。
例如對于公司金融領域的分析,Shefrin和Statman(1984)利用行為金融的方法對投資者偏好現金股利的現象給出了自我控制解釋、心理賬戶解釋和避免後悔解釋。Roll(1986)對于公司的兼并給出了經理層狂妄自大的假說。但是在公司金融上的行為分析依然不夠。在傳統金融學中投資者是無差異的理性人,市場是有效的,所以才有公司金融的核心基礎理論———MM定理的出現,即在一定條件下,公司價值和資本結構無關。
但如果投資者是非理性的、市場是無效的,那麼不同條件下投資者的不同行為對公司價值的影響是什麼；這種影響是否會改變公司的投融資決策；以及改變的機制如何；公司和投資者的互動是否會對市場産生影響,是否會對宏觀經濟産生影響,這些問題都需要在拓展行為金融範式的情況下作出進一步的解釋。
再例如對于期貨期權等衍生品的定價,傳統金融學建立了二叉樹模型、布萊克肖模型等來對衍生品進行定價。盡管Shefrin(1999)就分析了框定依賴、參照點、啟發式偏差等投資者情緒對期權交易和價格的影響,但是并沒有用行為金融的分析框架建立新的衍生品定價模型。
以上幾個問題是行為金融學作為一門獨立學科所必須要逾越的障礙,也是對行為金融領域有興趣的研究者未來主要的探索方向。在這些問題尚未較好解決的情況下,以行為金融“學”來表述這個領域,似乎不夠嚴謹。
基本發展
行為金融學揭示了新古典傳統的經濟學和金融學的一個根本性缺陷——完全理性假設，這使得行為金融學得到高度關注。與标準金融學不同，行為金融學認為市場中的參與者不是完全理性的，他們隻是準理性人或者有限理性人，他們在進行風險決策時并不依照貝葉斯規則進行，而是采用簡單而有效的直觀推斷法。在多數情況下，這些直觀推斷法是有效的，但其中往往包含一些系統性誤差，這些誤差在有些情況下，成為影響全局的錯誤。在這種情況下，市場選擇的結果是不确定的，其機制常常會失靈，非理性交易者完全有可能在市場中生存下來。
行為金融學與标準金融學在分析方法上的不同主要體現在行為心理決策分析法和風險度量方法上。行為金融學将人類的一些心理學特性如人類行為的易感性、認知缺陷、風險偏好的變動、遺憾厭惡、自控缺陷以及理性趨利特性和投資者情緒等價值感受引入到資産定價理論體系中，認為決策者的偏好一般是多方面的、易變的，這種偏好常常隻在決策過程中才形成；決策者具有很強的适應性。通過對投資者行為心理決策的分析，行為金融學成功地解釋了資産價格反應過度和反應不足、動量效應、季節效應、小公司現象等一些标準金融學無法解釋的異常現象。
行為金融學用自己獨特的分析方法，以馬柯維茨投資組合理論和資本資産定價模型（CAPM）為基礎，針對其缺陷提出了修正模型，即行為組合理論和行為資産定價模型（BAPM）。
Shefrin與Statman(2000)提出了行為組合理論來替代傳統的馬柯維茲投資組合理論。在馬柯維茲投資組合理論中投資者具有恒定不變的風險厭惡程度，他們将資産組合看成一個整體，并且在構建資産組合時隻考慮不同證券之間的協方差。而行為組合理論中的投資者則投資于具有金字塔型層狀結構的資産組合。資産組合金字塔的每一層都對應着投資者特定的投資目的和風險，一些資金投資于最底層以規避風險，一些資金則被投資于更高層來争取更大的收益。行為組合理論确立了以預期财富E(W)和Prob(W≤S)≤a來進行組合與投資選擇的方法基礎。
與馬柯維茲投資組合理論相比，行為組合理論和目前十分流行的以VAR（value-at-risk）構築資産組合的方法在理論與實踐上具有較好的一緻性。
行為資産定價模型BAPM則是對現代資産定價模型CAPM的擴展（Barberisetal.，1998；Danieletal.，1998；Thaler，1999）。BAPM将投資者分為信息交易者和噪聲交易者兩種類型。信息交易者為按照CAPM模型進行投資的投資者，他們從不犯認知錯誤，而且不同個體之間表現有良好的統計均方差性；噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時常犯認知錯誤，不同個體之間具有顯着的異方差性。兩類交易者互相影響，共同決定資産價格。當信息交易者占主導地位時，市場表現為有效率，當噪音交易者成為代表性交易者時，市場表現為無效率。
将信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的相互作用同時納入資産定價框架是BAPM的一大創舉。BAPM中證券的預期收益決定于均值方差有效組合的切線斜率，即β值。因為噪聲交易者對證券價格的影響，均方差有效組合不同于CAPM中的市場組合。
三、行為金融學對傳統理論的質疑
傳統的有效市場假說(EMH)是金融學領域一個非常重要的理論模型。EMH認為金融市場中的價格包含了一切信息，同時在任何時間證券價格可以看作投資價值的最優估計。根據行為金融學理論，EMH存在兩個有關投資者行為方面的假設前提：一是投資者在使他們所擁有的證券組合價值最大化時所采取的行為模式是沒有偏差的。二是投資者總是以自身利益最大化為目标。
行為金融學認為EMH本身并沒有保證這兩個前提一定成立。相反，行為金融學根據對實際情況的分析，對這兩個假設前提的正确與合理性産生了質疑，認為投資主體因為心理因素的影響會經常出現違反這兩個假設前提的情況。傳統理論中未能考慮到基金經理心理因素造成的主觀錯誤與投資失誤是較明顯的缺陷，心理因素影響應該成為選擇基金進行投資與選擇基金經理時非常重要的考慮因素。
行為金融學在我國證券市場中的應用
我國的證券市場是一個新興的市場，在許多方面尚未成熟。目前的一個突出問題是過度投機性，而其産生的最主要原因就是衆多中小投資者的非理性行為。證券市場的投資者可分為機構投資者與普通投資者，前者在資金實力、分析手段與信息獲得與把握上具有優勢；而後者由于勢單力薄，經常揣摩、打聽前者的消息或行動，作為自己決策的參考依據。
在我國，中小投資者占投資者的絕大部分，他們的決策行為在很大程度上決定了市場的發展狀況，而他們又以弱勢人群的姿态出現，其決策行為的非理性嚴重導緻了市場的不穩定。因此，僅借助現代金融學的方法無法正确分析我國證券市場，我們應充分重視行為金融學這一新興理論方法，利用它來發展、完善現代金融學，并将其應用到我國的證券市場。
将行為金融學的研究成果運用到我國證券市場的實踐中，合理引導投資者的行為。對于廣大中小投資者，要通過教育來使其趨于理性化，提高證券市場投資者的投資決策能力和市場的運作效率。對于機構投資者，要提高其投資管理水平。例如，行為金融學對我國開放式基金的發展具有重要的指導作用。開放式基金的一個突出問題是基金份額的贖回，基金經理要根據其對贖回量的估計确定資産的流動性，而這就不可避免地要估計投資者的行為決策方式。投資者往往在受到壓力時高估風險，稍有風吹草動，他們就可能大量贖回，而從衆心理又可能深化這種趨勢，使基金受到更大的壓力。
另外，由于投資者的後悔與謹慎心理，他們常常利用代理人制度轉移其對經濟結果的責任及受到的壓力，通過深入分析這一點，基金經理就能确定合理的管理費率，提高基金的運作水平。
資本市場與機構投資者的發展使得投資基金逐漸成為資本市場中的主要投資機構，以共同基金、養老基金以及對沖基金等衆多投資基金為主體的投資機構已經成為市場中最重要的投資主體。投資基金地位的上升也使得投資基金逐漸成為居民投資者的重要投資對象，因此如何在衆多投資基金中确定投資對象就成為衆多學者研究的課題。投資基金經理是投資基金的管理層，是基金投資策略的确定者和實施者。投資基金的選擇在很大程度上就是對基金經理的選擇。
基金經理層的專業學識與心理素質也成為選擇基金時的重要考慮因素。對于基金經理的選擇以前主要是以傳統的有效市場理論和信息理論為指導，但是随着金融理論的發展，行為金融學理論在這個領域顯示出越來越重要的意義和作用。
根據行為金融學理論，結合中國證券市場的實際，我國投資者在确定投資對象與選擇基金經理時，除了傳統金融理論中的考慮因素，還必須從行為金融理論出發進行考慮。
首先，優秀的基金經理應該具有雄厚的專業學術基礎和豐富的金融專業理論與實踐知識。受過正規教育，知識背景豐富的經理對市場信息的收集分析能力和對市場的形勢判斷能力相對較強，這一點在發達國家中表現得較明顯。1994年7月第四期的BusinessWeek曾經公布過一個調查結果：将美國的大部分基金按照該基金中同樣位置的經理是否是常青藤盟校畢業生劃分，結果發現由常青藤盟校畢業擔任經理的基金比其他基金的回報率高出40個基本點。
芝加哥大學學者JudithChevaliert和MIT學者GlennEllison抽取了1988年到1994年期間美國的492個基金經理（限于增長和收入型基金）的樣本數據進行了分析，研究表明：擁有MBA學位或者在作為學生期間SAT成績優秀的基金經理，其管理的基金業績顯着優于沒有MBA學位和SAT成績平常的基金經理管理的基金業績。基金經理畢業學校、學習成績、從業年限等因素的差别所導緻基金業績的差别實際反映了經理金融專業知識、從業經驗、利用社交關系網絡能力、收集處理市場信息能力等方面的差别，因而也是投資者選擇基金經理時應該考慮的因素(JudithchevalierandGlennEllison，1999)。
其次，優秀的基金經理不僅應具有良好的信息收集與信息分析處理能力，還應當了解市場中的投資者和自己會産生什麼樣的心理和行為偏差；優秀的基金經理應當能夠避免由于自身的心理因素造成重大失誤并且了解投資者的心理偏差和決策失誤對市場産生的影響，并采取相應的投資策略。例如，根據行為金融學的理論，市場中的投資主體可能會對市場中的信息反應遲緩，在利好消息造成某種證券價格上漲後，這種上漲的趨勢就有可能持續一定的時間。因此，買入價格開始上漲的證券，賣出價格開始下跌的證券的動量投資策略（MomentumStrategies）就成為投資基金可以選擇的投資策略。
此時，基金經理對于投資者的心理、對于市場延遲反應影響的性質和程度，以及證券價格變動的趨勢和持續時間必須有深刻地了解和準确把握，才能在合适時機買入和賣出證券。此時對于投資大衆心理的研究和把握就成為優秀的投資基金經理必備的一項重要能力。
再次，從大衆投資者的角度來分析，在選擇投資基金确定自身投資組合時必須考慮到基金經理對預期風險收益的影響和偏差。例如，如前文所述基金經理可能由于過于自信而過高估計自身的能力，此時基金經理就有可能為了獲取較高的投資回報從事風險較大的投資（DeLongJ.Bradford，AndreiShleifer，LawrenceH.SummersandRobertJ.Waldmann，1991）。同樣在一段時期内投資業績優秀的基金經理有可能為了保持自己的聲譽而采取較以前更穩定的投資策略以降低基金投資組合的風險程度，從而鎖定基金的投資收益。在以上兩種情況下，居民投資者投資組合的預期風險狀況均有可能由于基金經理的行為被放大或縮小。
因此，投資者在選擇基金時必須對于經理人的心理變化和行為傾向進行關注，避免選定的投資組合的風險收益發生意外的變化。
最後，投資者還必須注意基金經理出于提高自身利益的心理動機可能會故意扭曲自身在投資者心目中的形象。例如基金經理會在投資基金信息披露日（如年報、中報公布日）附近調整投資頭寸，以提升基金和經理自身在市場中的公衆形象，研究表明許多投資機構在第四季度或年末具有買入風險較小，前一段時間内價格上升、收益為正的證券，賣出風險較大、前一段時間價格下跌、收益為負的證券的傾向（JosefLakonishoketal，1991）。因此，投資者在選擇基金經理時需要考慮有關基金信息和數據的有效性和真實性。
